“凡并購(gòu)，必對(duì)賭”的A股市場(chǎng)生態(tài)正在發(fā)生變化。來(lái)自文藝馥欣資本顧問(wèn)的一項(xiàng)最新統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)出爐132單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買(mǎi)資產(chǎn)等強(qiáng)制設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易，共有30單交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，占比約23%。

    “上一輪并購(gòu)高峰期后，上市公司并購(gòu)趨于理性，開(kāi)始基于長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及并購(gòu)后整合為并購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)，最重要的標(biāo)志之一就是在并購(gòu)方案中不再要求賣(mài)方進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭。”文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng)始人阮超說(shuō)。

    30單并購(gòu)不“兜底”

    10月29日，中興通訊披露資產(chǎn)收購(gòu)預(yù)案，擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)恒健欣芯、匯通融信合計(jì)持有的控股子公司中興微電子18.8219%股權(quán)，并募集配套資金。交易完成后，中興通訊將持有其100%股權(quán)，預(yù)估交易價(jià)格區(qū)間為25.41億元至26.35億元。雖然交易對(duì)價(jià)不小，但本次交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭。

    統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)共計(jì)披露了132單重大資產(chǎn)重組，未設(shè)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的有30單，占比約23%。當(dāng)中，有17單屬于上市公司購(gòu)買(mǎi)控股子公司的少數(shù)股權(quán)，有7單標(biāo)的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，這兩類都屬于無(wú)須業(yè)績(jī)對(duì)賭的情形。

    根據(jù)重組管理辦法第三十五條規(guī)定，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

    長(zhǎng)期以來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)給外界的“錯(cuò)覺(jué)”是，凡是重組必涉業(yè)績(jī)補(bǔ)償。“前幾年的并購(gòu)牛市中，推高股價(jià)成為買(mǎi)賣(mài)雙方的共同訴求。從某種程度上來(lái)說(shuō)，作為買(mǎi)方的上市公司并不排斥高估值，因?yàn)楦吖乐低馕吨鋵儆?lsquo;性感’的標(biāo)的，對(duì)交易完成后上市公司股價(jià)更有好處。為了讓二級(jí)市場(chǎng)接納，高估值往往又配以高業(yè)績(jī)對(duì)賭。”阮超說(shuō)。

    現(xiàn)實(shí)是，在經(jīng)歷2014年、2015年的并購(gòu)高峰期后，不少并購(gòu)標(biāo)的顯出原形。中證中小投資者服務(wù)中心公布的統(tǒng)計(jì)情況顯示，2015年至2017年，800余單上市公司重組案例中，未能按照約定完成業(yè)績(jī)承諾的占比超過(guò)兩成。

    “在設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況下，作為買(mǎi)方的上市公司在并購(gòu)前盡職調(diào)查以及設(shè)計(jì)方案的核心出發(fā)點(diǎn)，只是確保標(biāo)的業(yè)績(jī)真實(shí)性及運(yùn)營(yíng)規(guī)范能夠通過(guò)監(jiān)管部門(mén)的審核，對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的是否符合長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購(gòu)后如何整合幾乎不做考慮。”阮超表示，如今，越來(lái)越多的上市公司以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)性并購(gòu)趨于理性，此類并購(gòu)也不再受二級(jí)市場(chǎng)追捧。

    不賭業(yè)績(jī)注重整合

    近年來(lái)，由于業(yè)績(jī)對(duì)賭未兌現(xiàn)而發(fā)生糾紛的案例并不鮮見(jiàn)，不少案例甚至對(duì)簿公堂。為此，監(jiān)管部門(mén)將控制高估值和高業(yè)績(jī)承諾作為遏制高商譽(yù)的手段，倡導(dǎo)理性并購(gòu)。“長(zhǎng)期來(lái)看，其實(shí)市場(chǎng)自有其調(diào)整的機(jī)制，并購(gòu)交易的邏輯正在悄然發(fā)生變化。不設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭，正是并購(gòu)市場(chǎng)變化的一個(gè)重要標(biāo)志。”阮超說(shuō)。

    在今年30單未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)陌咐校仁荜P(guān)注的是上市公司向無(wú)關(guān)聯(lián)第三方收購(gòu)資產(chǎn)的案例，如東土科技、振華股份、新乳業(yè)、文燦股份等公司通過(guò)市場(chǎng)化談判，選擇了不設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。

    東土科技今年5月公告，擬出價(jià)16.13億元收購(gòu)佰能電氣100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)11億元。本次交易中，交易對(duì)手方并未作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

    在回復(fù)交易所問(wèn)詢函時(shí)，公司稱，本次交易屬于行業(yè)上下游的并購(gòu)，上市公司與標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)具有良好的協(xié)同效應(yīng)，有助于提升雙方的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，所處行業(yè)發(fā)展空間廣闊。“未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾并設(shè)置業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)交易方案系經(jīng)雙方充分博弈和談判后達(dá)成的，并履行了交易各方必備的審批程序，具有商業(yè)合理性。”

    新乳業(yè)作價(jià)17.11億元收購(gòu)寰美乳業(yè)100%股權(quán)的收購(gòu)方案中，同樣未設(shè)業(yè)績(jī)承諾，也引來(lái)交易所問(wèn)詢函。公司回復(fù)稱，本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾和對(duì)資產(chǎn)減值安排補(bǔ)償措施，符合重組辦法相關(guān)規(guī)定。公司表示，此舉是為促使標(biāo)的公司管理層聚焦于更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免相對(duì)短視的決策行為。另外本次交易系同行業(yè)間產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，上市公司有能力有經(jīng)驗(yàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行有效整合。“上市公司未僅僅依賴是否設(shè)置業(yè)績(jī)承諾作為實(shí)施本次交易的考量標(biāo)準(zhǔn)，而是基于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略考慮，在充分研究、審慎判斷本次交易可行性的基礎(chǔ)上，作出的科學(xué)決策。”

    “此前不少案例表明，設(shè)置較高的業(yè)績(jī)承諾本質(zhì)上只是為了給標(biāo)的資產(chǎn)高估值一個(gè)理由，都事實(shí)表明這種兜底行為并未完全遏制風(fēng)險(xiǎn)，反而容易造成標(biāo)的資產(chǎn)管理層短視決策，甚至虛增業(yè)績(jī)，容易引發(fā)糾紛和一系列后遺癥。”投行人士表示，“不設(shè)置業(yè)績(jī)承諾是更市場(chǎng)化的選擇，但對(duì)上市公司的談判和整合能力提出了較高要求，投資者是不是認(rèn)同，還需另當(dāng)別論。”

    阮超認(rèn)為，在并購(gòu)邏輯改變、越來(lái)越多上市公司基于長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及整合效果為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考慮并購(gòu)交易的情況下，預(yù)計(jì)不設(shè)對(duì)賭的并購(gòu)案例會(huì)越來(lái)越多。