著眼長遠(yuǎn)的投資者會問：上市公司業(yè)績越過了這個(gè)山頭，還會攀向更高的山峰嗎？作為價(jià)值投資“白馬”標(biāo)的，不斷攀登業(yè)績與市值高峰的三一重工，對這一問題的回答備受關(guān)注。

    多名行業(yè)資深分析師認(rèn)為，細(xì)讀2019年年報(bào)，三一重工的經(jīng)營質(zhì)量、龍頭地位、核心競爭力頗具亮點(diǎn)。同時(shí)，分析師們對本輪工程機(jī)械行業(yè)的復(fù)蘇，也有著深刻理解和獨(dú)到判斷。

    三一重工是挖掘機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，而挖掘機(jī)也一直被認(rèn)為是工程機(jī)械行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。靠著挖掘機(jī)等產(chǎn)品，三一重工逐步從國內(nèi)走向國外，謀劃轉(zhuǎn)型升級。在這一過程中，工程機(jī)械信用銷售風(fēng)險(xiǎn)值得警示。

    從中國走向世界

    從公司2019年年報(bào)中不難看出，三一重工在工程機(jī)械領(lǐng)域多條賽道的龍頭地位穩(wěn)固，同時(shí)，正從行業(yè)的國內(nèi)龍頭邁向全球龍頭。2019年，三一重工實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入756.65億元，同比增長35.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤112.07億元，同比增長83.23%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額132.65億元，同比增長26.01%。

    “可以看出，公司利潤增速高于收入增速，資產(chǎn)質(zhì)量高，現(xiàn)金流充沛。”天風(fēng)證券分析師鄒潤芳認(rèn)為，利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，體現(xiàn)出較高盈利彈性，主要原因包括毛利率提升、規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率降低、經(jīng)營效率提升等。

    同時(shí)，公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年的126天降至103天，逾期貨款持續(xù)大幅下降，價(jià)值銷售逾期率控制在歷史最低水平，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流再創(chuàng)歷史新高。

    “三一重工綜合競爭力繼續(xù)增強(qiáng)，全線產(chǎn)品國內(nèi)外市占率持續(xù)提升，主導(dǎo)產(chǎn)品具備全球競爭力。”鄒潤芳認(rèn)為。

    2019年，三一重工挖掘機(jī)械銷售收入276.24億元，同比增長43.52%，全年銷量突破6萬臺，國內(nèi)市場連續(xù)9年蟬聯(lián)銷量冠軍；混凝土機(jī)械銷售收入232億元，同比增長36.76%，位居全球第一；起重機(jī)械銷售收入139.79億元，同比增長49.55%，其中履帶式起重機(jī)穩(wěn)居行業(yè)第一；樁工機(jī)械銷售收入48.09億元，同比增長2.54%，位居國內(nèi)第一。

    三一重工已比肩美國卡特彼勒公司和日本小松制作所，且在2019年三季度結(jié)算中，是這三者中唯一增收的企業(yè)。

    研發(fā)持續(xù)高投入

    眼下，工程機(jī)械行業(yè)正面臨著兩大確定性機(jī)會，即供給側(cè)改革與下游市場高速增長。三一重工在2019年年報(bào)中表示，在高質(zhì)量發(fā)展理念下，工程機(jī)械行業(yè)優(yōu)勝劣汰效應(yīng)顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)產(chǎn)品競爭力及市場份額大幅提升。

    天風(fēng)證券認(rèn)為，相比上一輪工程機(jī)械行業(yè)崛起，本輪工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇有很大不同。本輪復(fù)蘇更多是靠工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)生動力，包括更新需求、施工需求增加、國產(chǎn)替代、機(jī)器替人加速等。各大主機(jī)廠更加注重資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金流，嚴(yán)控銷售政策，有效規(guī)避了信用銷售占比高、導(dǎo)致較多應(yīng)收賬款和壞賬的問題。

    在2019年年報(bào)中，還能清晰地看到三一重工成長的外因和內(nèi)因。一方面，2019年，受下游基建需求拉動、國家加強(qiáng)環(huán)境治理、設(shè)備更新需求增長、人工替代效應(yīng)等因素影響，工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)快速增長；另一方面，公司在研發(fā)創(chuàng)新、智能制造、營銷服務(wù)等方面的核心競爭力持續(xù)增強(qiáng)，挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、路面機(jī)械等產(chǎn)品國內(nèi)外市場份額持續(xù)提升。

    公司大力推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，經(jīng)營效率、人均產(chǎn)值大幅提升；積極推行“提質(zhì)降本”，依靠智能制造與技術(shù)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品質(zhì)量，控制成本費(fèi)用，盈利能力持續(xù)提升；嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特別是貨款風(fēng)險(xiǎn)的控制處于歷史最好水平。

    天風(fēng)證券研究報(bào)告提到，三一重工研發(fā)持續(xù)高投入，近3年研發(fā)支出占收入比例保持在5%以上，2019年升至6.2%。公司產(chǎn)品在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)、系統(tǒng)質(zhì)量、用戶操作等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。截至2019年年底，公司累計(jì)申請專利9151項(xiàng)，授權(quán)專利7298項(xiàng)，申請及授權(quán)數(shù)在國內(nèi)居行業(yè)第一。

    2019年，三一重工推動薪酬與激勵(lì)制度改革，設(shè)立層次分明、崗位清晰的薪酬體系，建立較為完備的人才激勵(lì)體系。公司人均產(chǎn)值410萬元，在全球工程機(jī)械行業(yè)處于領(lǐng)先水平。

    警惕信用銷售風(fēng)險(xiǎn)

    工程機(jī)械行業(yè)也有需警惕的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用銷售風(fēng)險(xiǎn)與境外疫情發(fā)生后供應(yīng)鏈的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。三一重工在2019年年報(bào)中提到，“嚴(yán)控經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”尤為重要，任何時(shí)候都要牢記周期與風(fēng)險(xiǎn)，首先要控制營銷風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定價(jià)值銷售政策，保障高成交條件與高回款率。

    三一重工在2019年12月披露，擬現(xiàn)金收購集團(tuán)持有三一汽車金融91.43%股權(quán)，對價(jià)39.8億元，后調(diào)整為33.8億元。集團(tuán)特別承諾，若應(yīng)收款項(xiàng)因回款導(dǎo)致?lián)p失，將由集團(tuán)補(bǔ)足。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，此舉將表外的融資租賃、按揭貸款部分轉(zhuǎn)移至表內(nèi)，結(jié)合公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制模型，可以實(shí)時(shí)監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，并定期按照風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行壞賬計(jì)提。

    天風(fēng)證券認(rèn)為，此輪工程機(jī)械復(fù)蘇以來，行業(yè)競爭激烈，一旦部分競爭者采用價(jià)格競爭手段，將對企業(yè)盈利和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生較大影響。

    有工程機(jī)械行業(yè)分析師認(rèn)為，從經(jīng)營層面看，工程機(jī)械行業(yè)有兩點(diǎn)屬性不容忽視——規(guī)模效應(yīng)與財(cái)務(wù)杠桿，容易導(dǎo)致工程機(jī)械企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)較大波動。

    該分析師表示，所謂財(cái)務(wù)杠桿，是指工程機(jī)械的銷售往往伴隨融資租賃、按揭貸款、分期付款等形式，雖然收入當(dāng)期確認(rèn)，但經(jīng)營現(xiàn)金流入滯后，在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)形成應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收款、其他應(yīng)收款等資產(chǎn)，在表外也會形成負(fù)有回購義務(wù)的或有負(fù)債。若未來行業(yè)景氣度下降，下游客戶經(jīng)營出現(xiàn)困難，則可能產(chǎn)生部分回款壓力和信用減值風(fēng)險(xiǎn)。

    另外，目前國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈部分核心零部件對海外供應(yīng)商依賴程度依然較高。如底盤、發(fā)動機(jī)、泵閥等，因2019年年底主機(jī)廠預(yù)期比較樂觀，備貨比往年更多，預(yù)計(jì)可以使用到今年7、8月份。若海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，則可能導(dǎo)致今年下半年國內(nèi)零部件供應(yīng)受到一定影響。

    未來發(fā)展看轉(zhuǎn)型

    三一重工對工程機(jī)械行業(yè)市場的發(fā)展前景充滿信心。

    在逆周期政策和復(fù)工復(fù)產(chǎn)驅(qū)動下，挖掘機(jī)“超補(bǔ)償性”需求加速釋放。數(shù)據(jù)顯示，今年4月挖掘機(jī)總銷量4.54萬臺，同比增長59.9%；1至4月累計(jì)銷量11.41萬臺，同比增長10.5%。

    天風(fēng)證券研究報(bào)告認(rèn)為，今年4月以來，三一重工上調(diào)挖掘機(jī)價(jià)格，主動引導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格回歸理性，促進(jìn)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。此外，國內(nèi)逆周期政策持續(xù)加碼、機(jī)器換人加速及應(yīng)用場景下沉均支撐工程機(jī)械銷量，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度有望持續(xù)。

    三一重工在2019年年報(bào)中表示，數(shù)字化和國際化是公司發(fā)展的新理念。2020年，公司力爭實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入850億元。三一重工將進(jìn)行核心業(yè)務(wù)、主要市場與盈利能力三大轉(zhuǎn)型。具體來看，推進(jìn)數(shù)字化升級，由“單一設(shè)備制造”向“設(shè)備制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型，由單一國內(nèi)市場向國際化轉(zhuǎn)型；創(chuàng)新盈利模式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量及關(guān)鍵性能指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)排名前列，打造絕對優(yōu)勢產(chǎn)品。