日前，同達創業披露擬以股份支付方式全資并購遼寧三三工業有限公司（下稱“三三工業”），作價50.5億元，構成重組上市。

    慣常的重組上市案例中，上市公司原控股股東與標的公司鮮有關聯且在讓渡控制權后會逐步退出，但同達創業控股股東信達投資有限公司（下稱“信達投資”）及一致行動人信達創新投資有限公司（下稱“信達創新”）卻在方案中嵌入10億元“突擊入股”條款，即同時通過受讓股權及增資的方式入股三三工業，再由同達創業以發行股份置入三三工業全部資產。

    經此安排，信達系對同達創業持股比例將從交易前的40.68%降至交易后的25.36%，仍為上市公司話語權極高的重要股東；若無此安排，信達系持股比例將被大幅稀釋至12%。此外，基于該交易條款，信達系臨時擬出資的10億元目前已浮盈超40%。

    證券時報·e公司記者從相關投行人士處了解到，上述借殼方案并不多見，設計較為精妙，各方利益均有體現。另據了解，信達系曾于2016年底籌劃置出同達創業控制權，但很快宣告失敗。

    罕見的突擊入股條款

    同達創業8月12日晚披露重組預案，擬以13.16元/股的價格發行股份，購買三三工業100%股權。交易價格預估為50.5億元，且構成重組上市。交易完成后，劉遠征、劉雙仲、劉艷珍（下稱“劉氏家族”）及一致行動人遼陽匯智投資管理中心（有限合伙）合計持有上市公司53.42%股份，并成為公司控股方。

    值得注意的是，在這筆“賣殼”交易進行的同時，同達創業原控股股東信達投資也突擊入股三三工業，進行了一次“左手倒右手”的股權騰挪。

    根據公告，信達投資擬合計向三三工業投資不超過8億元，其中擬以1.5億元受讓劉遠征所持部分三三工業股權，6.5億元用于向三三工業增資；信達創新擬以2億元受讓劉遠征所持三三工業部分股權。三三工業股權轉讓及增資完成后，信達系合計持有其19.8%股份，總對價10億元。由此，三三工業估值將從44億元增至50.5億元。

    在信達系獲得三三工業的股權后，同達創業再向信達系、劉氏家族等發行股份，并購該標的公司。此時，信達系將購買三三工業的股權倒賣給同達創業，獲得新發行的股份，完成全部操作。

    表面上看，這一系列的股權轉讓似乎多此一舉，還產生了關聯交易，為政策審查帶來麻煩。但通過對劉氏家族的股權計算可以發現，此舉對于避免稀釋信達系股權至關重要。

    假設信達系無突擊入股安排，則同達創業僅需按照13.16元/股的價格發行3.34億股，即可置入三三工業全部44億元的資產。不過按照方案設計，同達創業需發行3.84億股，其中約5000萬股正是信達系10億元的臨時出資相應的對價。

    兩種不同的安排將帶來不同的結果。若信達系不入股，則交易完成后，劉氏家族在上市公司持股比例將高達61.79%，加上遼陽匯智投資持股，其合計持股比例將達64.61%，形成了實質意義上的“一言堂”；同時，信達系持股比例將從交易前的40.68%被稀釋至交易后的12%，話語權驟降。

    一旦信達系耗資10億入股三三工業，則全部交易完成后，劉氏家族在上市公司持股比例為50.86%，即便加上遼陽匯智投資持股，總持股比例也僅為53.42%，略超50%的完全控制線，更加符合上市公司治理結構。反觀信達系，其在上市公司的持股比例將從交易前的40.68%小幅稀釋至25.36%，仍為重要股東，在上市公司股東大會及董事會上均有相當的話語權。

    于是，上述重組客觀上為信達系構建了“賣而不退”、參股而不控股的股權格局，但這還不是全部。

    交易未完已浮盈超40%

    重組上市往往帶來股價連續上漲，突擊入股也成為同達創業原大股東信達系造富的財技游戲。

    在重組方案披露前的7月29日，同達創業市值為20.52億元，信達投資持有的40.68%股份對應8.35億元。8月12日重組方案披露后，同達創業連續獲得3個漲停，8月16日開盤也一度漲停，最終報收18.99元/股。若以此價格計算，置入三三工業后，同達創業發行后的總股本5.23億股，市值將約為百億元，則信達系持有的25.36%股權對應約25億元，信達系的身家大幅提升。

    當然，上述測算僅為理論值，不過信達系擬入股三三工業的10億元卻享受到了實實在在的浮盈。同達創業發行價為13.16元/股，相當于7月29日收盤價的89%，本身存在折價，再考慮到同達創業復牌后的連續大漲，因此前述10億元經過換股后，目前已浮盈44%。

    事實上，這不是信達系第一次利用轉讓同達創業股權來創造財富。同達創業作為A股知名“殼公司”，兩年多前，公司曾因籌劃“易主”而一度成為“階段性大牛股”。

    2016年11月，同達創業發布公告稱，公司控股股東信達投資擬籌劃公司控制權變更事項。同達創業復牌即一字漲停，后又連續多日漲停，并在短短7個交易日內最高攀升至51.18元，較停牌前的28.76元上漲近八成，且成交量逐步放大。此后，在資金的反復炒作之下，同達創業股價最終創出了歷史新高56.07元，一句“籌劃”令股價幾近翻倍。

    但是這次股權轉讓并沒有成功，2017年1月，信達投資宣布終止轉讓同達創業的控股權。公司股價應聲墜落，1月12日、1月13日連續兩個無量一字跌停，讓同達創業的股價坐了一次過山車。對于終止的理由，信達投資表示，中國信達（01359）正在制定所屬公司中長期發展規劃，信達投資轉讓同達創業控制權理由不夠充分、論證不足；此外，同達創業股價近期變動較大，致使控制權轉讓具有不確定性。

    事實上，隨著去年底監管層對并購重組的持續松綁，今年以來借殼上市案例明顯增加。根據Wind數據統計，截至本月，今年已有13家公司推出了借殼上市預案，而去年同期僅有5家。從股價表現來看，大部分被借殼公司在方案公布后股價大漲，如武漢中商連續5個漲停，ST新梅連續3個漲停。

    證券時報·e公司記者發現，上市公司賣殼時大股東的賺錢套路基本類似，雖然過程設計精巧，但路徑無非是IPO后業績下降、經營不善，然后啟動賣殼，大股東承接之前包裝上市及募投的資產，保留一定股份留待股價上漲后套現。

    標的資產溢價率超10倍

    同達創業成立于1991年7月，是一家投資與管理的綜合類公司。在1993年上市后，公司大股東經歷過多次變化。直到2000年，因同達創業未能如期償還信達投資5000萬元借款，擔保方、時為公司大股東的粵海實業將其擁有的公司2237萬股股票用于抵債，信達投資由此成為公司第一大股東。

    信達投資財大氣粗、背景深厚，其獨資股東中國信達2018年年報顯示，財政部持有中國信達64.45%股權，為實際控制人；社保基金理事會持股7.6%。中國信達業務涵蓋投資、酒店管理、證券等多個領域，旗下公司眾多，還包括信達地產等上市公司。

    但是信達投資入主后，同達創業的狀況并沒有變好。公司曾確立投資房地產、數字電視、廣告傳媒業的發展戰略，也曾籌劃過定增收購事項，但沒有成功。

    數據顯示，近10年以來，同達創業的營業收入基本處于持續下降的狀態。其營業收入已經從2009年的5.86億元下降到了今年上半年的1511萬元。而從歸母凈利潤來看，該公司的這一指標在2016年至2018年期間出現持續下滑，至2018年時虧損達到了5630萬元。不難發現，同達創業近些年來的業務規模較小，業績也比較差。

    其2018年的主營業務為通過子公司同達貿易開展的商品銷售業務和廣州德裕房地產尾盤銷售業務以及公司經營性物業出租。整體來看，同達創業兩大主營業務的體量都不大。從2019年半年報披露的數據來看，該公司在2019年上半年實現各項收入1511萬元，其中同達貿易實現銷售收入1407萬元，經營性物業實現租金收入104萬元。

    此外，同達貿易代理品牌還在不停地縮減。2015年度，同達貿易代理了“椰樹”牌椰汁、“銀鷺”八寶粥、“美味鮮”調味品。2017年度，該公司代理了“銀鷺”八寶粥、“美味鮮”調味品。而到了今年上半年，同達貿易僅代理“美味鮮”調味品。

    由此可見，改變業務結構與改善盈利能力已成為上市公司的當務之急，而通過外延式資產重組又是一大有效途徑。

    同達創業擬購買的標的公司三三工業是一家以特大型智能裝備盾構機/TBM隧道掘進機的研究設計、生產制造和銷售為主營業務的高端裝備制造企業，三三工業已成為國家技術創新示范企業、國家高新技術企業。

    同達創業表示，通過本次交易，公司將置入盈利能力較強的高端裝備制造資產，公司主營業務將變更為特大型智能裝備盾構機/TBM隧道掘進機的研究設計、生產制造和銷售，主要產品涵蓋土壓平衡盾構機、泥水平衡盾構機、異形盾構機、垂直盾構機、硬巖TBM及上述產品的核心部件。

    同達創業表示，本次交易的評估基準日為2019年6月30日，三三工業100%股權的預估值為44億元。考慮到本次交易的基準日后標的公司不超過6.5億元的增資安排，本次交易的標的資產預估交易價格為50.5億元。值得注意的是，截至6月30日，三三工業的凈資產為3.87億元，遠遠低于其預估值。按照上述凈資產粗略計算，三三工業預估值的增值率超過10倍。

    目前，同達創業董事會審議通過了該項目議案。同達創業8月15日公告稱，因工作安排原因，原定于8月23日召開的公司重大資產重組媒體說明會將推遲至8月28日召開。