事件一：5月17日，恒邦公告披露，江西銅業(yè)收購恒邦股份（002237）獲江西國資委同意。

    事件背景：

    中國銅業(yè)三巨頭之一的江西銅業(yè)，其控股股東江銅集團(tuán)為江西國資委全資控股的企業(yè)。

    此前，江西銅業(yè)表示將以恒邦股份作為江銅集團(tuán)未來黃金板塊的發(fā)展平臺，將公司及江銅集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)的黃金板塊資產(chǎn)注入恒邦。

    而交易完成后，江西銅業(yè)將成為恒邦股份控股股東，江西省國資委將成為恒邦股份實(shí)際控制人。江西銅業(yè)為國企，此次收購行為或與江西國資的布局有關(guān)。

    恒邦股份是一家主營業(yè)務(wù)以黃金為主的探采選、冶煉及化工生產(chǎn)的上市公司，是國家重點(diǎn)黃金冶煉企業(yè)。其主要產(chǎn)品包括黃金、白銀、電解銅、鉛、硫酸、磷銨及其他化肥產(chǎn)品等。從黃金儲量來看，恒邦股份目前擁有金礦采礦權(quán)16個(gè)，探礦權(quán)21個(gè)，探明黃金儲量約112.01噸，約占全國黃金儲量的5.6%。而江西銅業(yè)集團(tuán)已查明的黃金資源儲量為289.6噸，意味著恒邦股份未來潛在的最大黃金儲量將達(dá)到近400噸，增厚2.58倍。

    分析點(diǎn)評：

    標(biāo)的企業(yè)市值被低估 冶金板塊的黑馬

    公司不單純是冶煉企業(yè)，而是類資源黃金企業(yè)，具有利潤-價(jià)格彈性。

    市場傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為冶煉企業(yè)的利潤來源僅來自于加工費(fèi)，業(yè)績彈性和看點(diǎn)均有限。實(shí)際上，公司冶煉盈利模式與鈷礦類似，賺取礦石折扣價(jià)，原材料綜合計(jì)價(jià)系數(shù)約80%。同時(shí)，回收率+原料處理難度將直接影響折扣系數(shù)。

    盡管美國一季度GDP好于預(yù)期，但是4月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)下滑、聯(lián)邦期貨隱含利率暗示美國年內(nèi)降息預(yù)期強(qiáng)烈。所以，中長期來看，黃金價(jià)格將震蕩上行。而根據(jù)測算，黃金價(jià)格每上漲10元/g，將增厚恒邦股份約4千萬元凈利潤。2019-2020公司業(yè)績預(yù)期約為4.6億和5.4億，對應(yīng)PE23X和19X。

    有投行人士分析，目前山東黃金的權(quán)益黃金儲量位列我國第一位，達(dá)到350噸，因此享受著高達(dá)74倍PE的估值。相比之下，目前恒達(dá)股份的估值僅24倍，處于低谷水平。而根據(jù)上述分析，長期來看公司的黃金儲量有望達(dá)到近400噸，有望超越山東黃金成為新的黃金龍頭，公司的估值潛在的提升空間有3倍。

    國企注入黃金板塊資產(chǎn) 黃金上市平臺建立在即

    2018年公司實(shí)現(xiàn)營收212.01億元，同比增長7.21%；歸母凈利潤4.06億元。2019年一季度業(yè)績企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)營收58.56億元，歸母凈利潤1.09億元，一季度行業(yè)排名23。

    2018年，恒邦股份生產(chǎn)黃金37.94噸，白銀539.77噸，電解銅12.95萬噸。黃金冶煉業(yè)務(wù)產(chǎn)能較可觀，業(yè)績彈性明顯。

    另一方面，江銅將以其旗下優(yōu)質(zhì)黃金板塊資產(chǎn)注入恒邦，共同發(fā)展黃金板塊，據(jù)數(shù)據(jù)表明，江銅黃金年產(chǎn)量可達(dá)25噸左右。

    （數(shù)據(jù)來源：華爾街見聞作者：脫水研報(bào)）

    環(huán)保改革環(huán)境下 先進(jìn)清潔產(chǎn)能優(yōu)勢企業(yè)價(jià)值再提升

    環(huán)保改革的重壓下，我國超60%的冶金產(chǎn)能采用氰化鈉濕法處理工藝，對環(huán)境造成重大危害，企業(yè)環(huán)保成本節(jié)節(jié)攀升，甚至直接面臨關(guān)停。據(jù)調(diào)研，恒邦超80%的產(chǎn)能為先進(jìn)火法產(chǎn)能，其清潔冶煉產(chǎn)能不僅在礦山資源對話上更具有價(jià)格談判優(yōu)勢，且優(yōu)質(zhì)環(huán)保產(chǎn)能價(jià)值將被重新評估。

    布局小金屬 已實(shí)現(xiàn)多元化營收

    2017年后投資的濕法冶煉廢渣處理和小金屬兩個(gè)項(xiàng)目均在18年下半年投產(chǎn)，公司充分發(fā)揮多金屬回收的資源綜合利用優(yōu)勢，快速布局小金屬相關(guān)產(chǎn)業(yè)，發(fā)力小金屬綜合回收領(lǐng)域、小金屬高純項(xiàng)目及高純新材料，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，為企業(yè)營收增能。

    公司二氧化硒、精鉍、銻白、碲錠、海綿鉑和海綿鈀為2018年三季度投產(chǎn)，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其當(dāng)年產(chǎn)量分別約為100噸、180噸、1300噸、10噸、40千克和15千克，18年小金屬毛利率為42.5%，貢獻(xiàn)1.24億元毛利，目前公司所采購原料中部分小金屬元素含量有限，大多未實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。在18年底，公司密集公告稱，已經(jīng)與5家海外大型國際企業(yè)簽署原料采購協(xié)議。隨著原料來源進(jìn)一步拓寬，2019年小金屬即將滿產(chǎn)，業(yè)績存釋放空間。根據(jù)華泰證券小金屬產(chǎn)量預(yù)計(jì)，2018年小金屬產(chǎn)量近1590噸，2019年產(chǎn)量將翻倍，達(dá)到3130噸。

    2019年4月，公司與有研集團(tuán)開展合作，針對砷、銻、鉍、碲、硒高純材料及半導(dǎo)體材料等領(lǐng)域開展科研與成果轉(zhuǎn)化合作。有研集團(tuán)背靠國資委，是我國重要的戰(zhàn)略新材料平臺，旗下有研億金主營高端金屬靶材，擁有高純砷生產(chǎn)技術(shù)。公司將借助有研集團(tuán)實(shí)力，發(fā)力高純稀貴金屬領(lǐng)域。高純稀貴金屬在電子功能材料、汽車尾氣凈化和氫能源催化劑等領(lǐng)域具備潛在需求，未來將進(jìn)一步提升盈利能力。

    此項(xiàng)目為企業(yè)增添新的盈利增長點(diǎn)，具有良好的成長性，隨著公司小金屬生產(chǎn)系統(tǒng)年度運(yùn)行時(shí)間延長，公司預(yù)計(jì)各類產(chǎn)品產(chǎn)量2019-2020年將出現(xiàn)不同幅度的增加，業(yè)績有望保持新增長。（CIS）

（策劃 CIS）