2017年12月，謝宏在接受《杭州日報》記者專訪時曾提及自己正在看《生態戰略》和《失控的真相》這兩本書。這位貝因美的創始人那時應該沒有想到，僅僅一個月后，他一手創立的貝因美會同“失控”這個詞聯系在一起，并被媒體廣泛提及。

    2018年1月21日下午，貝因美嬰童食品股份有限公司（以下簡稱“貝因美”，002570.SZ）發布業績下調預告：2017年的預虧范圍將從2017年三季度預估的3.5億-5億元擴大到8億-10億元。隨后，市場曝出大股東貝因美集團同二股東恒天然關系不和的傳聞；緊接著，中國證監會浙江監管局向貝因美下發監管關注函和現場檢查通知。

    從現有的情況來看，貝因美在2017年虧損幾成定局。這也意味著，這家曾經的國產奶粉老大背上“ST”帽子將成大概率事件。

    貝因美現在到底怎么樣了？在深交所互動易上，焦急的小股東們反復詢問著，但自1月22日起，貝因美的董秘辦就沒有更新回復。時代周報記者多次撥打公司董秘辦公室、證券代表辦公室以及公共事務部電話，但截至發稿，電話均未接通。

    成立25年的貝因美并非沒有榮光時刻。2008年“三聚氰胺”事件之后，未受到影響的貝因美發展一路高歌，2013年更達到業績頂峰，拿下了7.21億元的凈利潤，同比增幅高達41.54%，一度成為國產嬰幼兒奶粉市場的“一哥”。

    吊詭的是，到了2014年，貝因美的業績陡然出現逆轉。這一年，貝因美歸屬上市公司股東的凈利潤下滑至6888.62萬元，跌幅達90.45%；2016年虧損進一步擴大，歸屬上市公司股東的凈利潤虧損了7.81億元，降幅達到853.24%。

    如此的混沌局面令人不禁追問，坐上國產嬰幼兒奶粉市場頭把交椅的貝因美是如何從上面跌落？變臉的財報數據背后，公司的發展模式經歷了什么？與其他董事以及二股東恒天然的紛爭背后，內部控制又出現了什么問題？面臨退市風險的貝因美，又將何去何從？

    站在懸崖邊上，貝因美似乎已無路可退。

    退市風險增大

    時間倒回至2018年1月21日。當天下午，貝因美發布的一則《2017年度業績預告修正及存在被實施退市風險警示的公告》，引發了投資者、嬰幼兒奶粉行業圈、監管部門的高度關注。

    這則激起千層浪的公告指出，貝因美2017年歸屬上市公司股東的凈利潤由此前三季報預測虧損3.5億-5億元修正下調至虧損8億-10億元。2017年度報告披露后，公司股票將被實施退市風險警示（*ST）。尤為值得注意的是，副董事長何曉華、獨立董事劉曉松、恒天然的兩位董事JohannesGerardusMariaPriem和朱曉靜四名董事表示無法保證信息披露內容的真實、準確和完整。

    一時之間，第二大股東恒天然謀求收購貝因美的言論甚囂塵上。時代周報記者向接近貝因美的知情人士詢問最新進展，該人士表示，在輿論和政府壓力下收購應該不會發生，“目前貝因美跟恒天然還在溝通談判，具體情況不好說，還得等”。

    2014年，恒天然高調入主貝因美。目前兩者的合作主要集中在三個方面：一是雙方一同經營達潤工廠；二是由貝因美在大陸范圍內經銷恒天然旗下的安滿品牌；三為貝因美旗下的愛諾達產品系委托恒天然生產的產品，但品牌屬于上市公司。

    此前，恒天然將貝因美視作其在中國市場的重要布局之一。然而在2017年的年報中，貝因美卻遭到恒天然減記處理。關于同貝因美之間的矛盾是否會影響恒天然在中國市場的發展戰略等問題，恒天然方面并未予回復時代周報記者。

    就在公告發出的第二天，中國證監會浙江監管局就發出監管關注函和進行現場檢查的通知，要求貝因美解釋六點問題：業績修正的原因、內控是否存在風險、退市警示的應對等。

    與此同時，公司第一大股東貝因美集團及管理層也在不斷增持。

    貝因美集團在2017年先后以均價13.7元/股、9.96元/股，增持了1023萬股、154萬股，合計共持有公司股份34.21%。公司總經理黃燾2014年以27.08元/股均價增持5萬股，2017年11月又以均價10.23元/股增持了10萬股，現在持有公司股票14.5萬股，占總股本的0.014%；四天后，公司董秘鮑晨又以均價10.03元/股增持了5.8萬股；公司副總經理張鴻釗以均價10.01元/股相繼增持了5.5萬股。

    不過，增持完成后，貝因美集團又補充質押了3000萬股，累計質押的股份數量達到2.2億股，占其持有公司股份總數的62.88%，占公司總股本的21.52%。不過，貝因美方面沒有公開關于控股股東增持的資金來源。

    二次創業遇挫

    冰凍三尺非一日之寒。貝因美的今日是多個內外因共同造成的結果，如果從其發展歷史上來看，2014年無疑是其命運的重要轉折點。

    貝因美（原名浙江貝因美科工貿股份有限公司）由杭州貝因美食品有限公司和謝宏等43位自然人投資設立。2011年，公司在深交所上市，主要從事嬰幼兒食品的研發、生產和銷售等業務。

    2011年的中國乳業市場，“三聚氰胺”事件的影響猶在。那一年，三鹿被三元股份（600429.SH）全面整合，消費者對國產奶粉的信心尚未完全恢復，而少數未被查出“三聚氰胺”的乳企，如貝因美和飛鶴則一路高歌。

    當年，貝因美和飛鶴兩家企業的營業收入增幅均超過10%，只是這兩家企業在資本市場中的遭遇卻大不相同。2011年，貝因美成功在深交所上市，市盈率為42.42倍，募得資金近17億元；而飛鶴則在大洋彼岸深陷對賭危機，對賭失敗耗費了這家東北乳企大部分的現金流。

    貝因美沒有理由不大干一場。

    2012年，貝因美將公司目標由“孕嬰童產業綜合運營商”轉變為“嬰童食品第一品牌”，并將杭州生活館、麗兒寶公司、宏元保險代理公司等同嬰童食品無關的業務及相關資產出售給貝因美集團。與此同時，“年產5萬噸配方奶粉工程項目”及“年產6000噸米粉項目”這兩個募投項目也如火如荼地開展起來。

    2011-2013年間，貝因美的業績順風順水。然而，這是一個容易被甩下去的時代，也是一個可以彎道超車的時代。

    “奶粉新政”陸續出臺，行業改革風起云涌。為了穩固行業地位，貝因美開始了“二次創業”。但是，也是自那時起，貝因美的業績開始下滑，直至現在深陷泥淖。

    2013年是貝因美業績的頂峰。當年公司錄得營收61.17億元，同比增長14.24%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.21億元，較上年同期增長41.54%。

    猶如拋物線一般，這種上揚的局面卻在不到一年時間里驟然生變。2014年，貝因美的凈利潤水平開始下降。

    等到2014年財年，公司營業收入下滑17.46%，凈利潤卻下跌近90%。實際上，頹勢在2014年開年初便顯現出來。在2014年第一季度，公司的營業收入及凈利潤同比下降的幅度均超過30%。

    貝因美曾在2014年半年報中如是解釋公司業績下滑原因：由于配方奶粉行業變革，公司正在進行業務轉型和流程再造，“致使重點產品嬰幼兒配方乳粉銷售在短期內銷量下降”。

    但在外界看來，貝因美業績呈現斷崖式下跌同其管理層不穩不無關系。2014年1月，董事長黃小強因個人原因辭去公司董事長等職務，同年副總經理阮建華因身體原因辭職。接替黃小強的為原公司總經理王振泰，這也是自2011年8月謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長，總經理一職則由原副總經理黃燾擔任。

    按照貝因美當時的說法，由王振泰擔任董事長是“公司二次創業的戰略舉措”，而業務的短期調整也是為了未來能夠“輕裝上陣”。當時王振泰在接受媒體采訪時表示，公司會在不減弱奶粉業務發展力度的基礎上加大對非奶粉業務的投入，當時的貝因美還專門成立了輔食、親子食品、兒童健康食品等事業部。

    從貝因美在2014年的舉措來看，貝因美希望通過公司內部調整由“國產奶粉老大”轉型為真正意義上的“嬰童食品第一品牌”，與此同時實現產品結構升級。當期，貝因美宣布進軍兒童奶領域，開展特殊醫學用途嬰兒配方奶粉的研制，并針對高端消費需求開發愛爾蘭原裝進口的“綠愛+”系列奶粉。

    銷售費用率居高不下

    在銷量下滑的同時，貝因美的庫存也相應地在提高，到2014年底時，公司的存貨已為9.14億元。

    短期的業績調整并未給貝因美帶來光明。2015年度，在營業外收入的拉升下，公司的凈利潤水平有所恢復，但營業收入繼續下滑，而貝因美的調整還在繼續。

    2015年上半年，貝因美啟動經銷商轉型，即把經銷商變為代理商體制。按照貝因美的說法，改革后的一級經銷商可以直接從總部拿貨，減少了分公司這個環節，代理商可以深度融合公司供應鏈鏈條。改革后的貝因美主要以代理商模式和KA模式進行銷售，同時成立專業團隊運作電商和網絡渠道。

    當期，貝因美投資成立了貝因美營銷管理有限公司以及15個城市銷售子公司。貝因美表示，營銷管理公司可以優化產業布局，發揮資源整體調配以及提高管理效率，各子公司則可以極大地提高公司在目標區域的市場反應能力，提高營銷團隊的專業水平。

    貝因美無疑在渠道上下了大力氣。盡管公司業績自2013年以來連年下滑，但銷售費用率居高不下。從財務數據來看，從2013年到2016年，公司的銷售收入幾近腰斬，但銷售費用率卻從40%上升至62%。

    在銷售費用中，“經銷商及KA相關業務”（后更名為“客戶合同相關費用”）占有一定比重。該部分費用在2013年時為9.91億元，在2014年時上升至11.91億元，2015年時有所回落，但仍為9.80億元，但2015年的營業收入較2013年下降了近1/4。

    為了拓寬市場、處理存貨，貝因美為經銷商提供了較為優厚的條件。2015年年報顯示，為了在銷售渠道上深耕細作，深入三、四級市場，公司于2015年11月底開始對優質客戶進行了大幅度授信，“以便優質客戶在第一時間有足夠的貨源將公司產品輻射到各門店開拓新的終端及消費者”，為此公司將客戶授信總金額由平時的0.5億元提高至10.3億元。

    一個月的時間內，貝因美的應收賬款數額大幅增加，等到2015年12月底時，公司賬面上的應收賬款數額已高達13.63億元，較期初增長220.66%。

    不過，還沒等到業績的大幅增長，貝因美便遭受了巨大打擊。

    2016年上半年，“假奶粉案”爆發，貝因美遭受池魚之殃，渠道及消費者信心受到了嚴重打擊。

    在中國產業研究院食品飲料行業研究員朱丹蓬看來，“假奶粉”的出現本身就說明貝因美的知名度是可以的，如果貝因美在“假奶粉”剛出現時就立即采取諸如升級包裝、增加防偽標識等措施，很可能將這次危機轉變為一次品牌宣傳的機會，但貝因美并沒有，這也在一定程度上說明貝因美的管理團隊在公關宣傳方面缺乏一定的經驗。

    目前，貝因美已在渠道方面采取總經銷式。高級乳業專家宋亮向時代周報記者表示：“總經銷的做法我們目前認為是正確的，因為貝因美的渠道不行，那么就交給專業的人去做，專門的營銷公司在很大程度上可以保證貝因美的增長，因為貝因美工廠產能大，現在必須保證工廠的正常運行。”

    更為糟糕的是，2016年正處于奶粉注冊制實施的前夜，大部分中小奶粉品牌瘋狂降價銷售，很多規模化的奶粉企業都受到了不同程度的沖擊。2016年，貝因美的營業收入則下降39.02%至27.64億元，相較于2013年幾近腰斬。

    資金鏈惡化

    2016年度，貝因美錄得虧損7.80億元，其中一部分因素為會計處理。當時很多業內人士認為，貝因美此舉是為了更好地“輕裝上陣”，在注冊制等利好因素的影響下，貝因美有望實現“觸底反彈”。

    但想象中的“反彈”似乎并未如期到達。

    2017年8月，奶粉注冊制首批名單姍姍來遲，貝因美獲頭號，隨后貝因美接連幾次發布同大經銷商簽訂大單的消息。截至目前，貝因美成功注冊51個奶粉配方，成為行業內最多配方的企業。

    注冊制的正式實施讓很多奶粉巨頭一掃此前的郁氣，在2017年實現全面爆發。相比之下，貝因美似乎并未充分享受到由“注冊制”所帶來的紅利。在2017年度，公司多次下調業績預告，其中一部分原因便是，奶粉注冊制之后，銷售收入未達預期。

    導致該局面出現的，除了上述的渠道原因之外，值得注意的是，在1月21日發布的業績下調公告中，貝因美又加上了一條新的原因：因公司對達潤工廠的采購不達預期，“預計執行該協議變為虧損合同，滿足預計負債的確認條件，減少了公司利潤”。

    時代周報記者并未在上一份第三季度報中找到該原因。

    公開資料顯示，2015年，貝因美宣布以8201萬澳元的架構收購恒天然澳大利亞私有有限公司下屬生產中心達潤工廠51%的權益，該工廠的日常運營仍將由恒天然負責。貝因美方面曾向時代周報記者表示，達潤工廠本身為原料生產企業，主要為貝因美嬰幼兒配方奶粉生產基粉原料，而收購資金為“按既定計劃，通過境外融資解決”。

    暫時尚無明確數據表明達潤工廠到底給貝因美帶來多大的經濟損失，但可以確定的是，這筆投資為貝因美的資金鏈增加了一定的壓力。

    彼時，營收連年下滑，應收賬款回款未達預期，存貨核銷數額增加……種種因素吞噬了貝因美的利潤，也漸漸耗盡了貝因美此前積累的留存收益。

    在2016年度，貝因美一反常態地大幅增加借款金額，截至2016年底，公司的短期借款數額高達10.98億元，長期借款金額為7.57億元，其中大部分以歐元形式存在。而就在2016年6月底，公司的短期借款為7.05億元，無長期借款。

    2017年，因業績持續下降，貝因美的資金鏈狀況持續惡化。截至2017年9月底，盡管公司賬面上尚有貨幣資金7.36億元，但短期借款為10.05億元，一年內到期的非流動負債為2.55億元，長期借款為5.32億元。

    一位不愿具名的銀行人士告訴時代周報記者，自2016年底開始，杭州便有銀行不再增加對貝因美的信貸額度。

    資金鏈日趨緊張的貝因美無奈選擇出售資產自救。

    最近一年多以來，貝因美多次希望通過出售資產緩解資金鏈壓力。2017年8月，向貝因美集團出售貝因美（安達）奶業有限公司及其下屬全資子公司；10月和12月先后準備處置7套和22套房產。

    值得注意的是，按照貝因美給深交所的回復，第二批準備出售的22套房產絕大部分將于2018年完成交易。貝因美表示，處置該資產主要為了回籠部分現金，改善財務狀況。

    1月18日，貝因美在公司第六屆董事會第二十五次會議上，商議轉讓子公司杭州豆逗兒童營養食品有限公司全部資產有關事宜。與此同時，貝因美發布業績下調公告。

    也是在這個時候，貝因美同恒天然的矛盾開始被外人所知。