中植系第一家實際控制的A股上市公司是宇順電子（002289）。之后，中植系風格有所轉換，又入主了美爾雅、三壘股份，還是荃銀高科的第一大股東。

    1月10日晚間，宇順電子披露了重組進展，擬對價200億元收購成都潤運100%股權。按照初步方案，該交易實施后，宇順電子實際控制人將由中植系掌門人解直錕變更為覃輝。宇順電子1月11日復牌，直接一字漲停。

    自此，中植系“買殼—清殼—賣殼”的路徑已經清晰。但據證券時報·e公司記者了解，這與中植系最初的設想并不相同。即將注入宇順電子的成都潤運是星美控股（00198.HK）旗下影院的運營主體，擁有320家影院。覃輝此前已通過資本運作入主*ST圣萊（002473.SZ），但后者情況并不樂觀，資產注入難度相當大。

    中植系與星美控股的合作在去年3月就已開啟。彼時，成都潤運引入25億元的戰略投資，中植系旗下公司投入了15億元，獲得近10%股權。當時，成都潤運的投前估值為135億元。

    中植系早已先行入股

    宇順電子自2017年7月17日開市起停牌，至今接近6個月。雖宇順電子并未披露重組預案，而是對當前進展及標的情況進行了較為詳細的說明，并稱在復牌后繼續推進重組事項。這一安排符合當前的監管精神，可以有效縮短停牌時間，此前已有類似案例。

    根據宇順電子的公告，公司擬采取發行股份、支付現金或兩者相結合的方式購買成都潤運100%股權，標的整體作價約為200億元。

    成都潤運當前股東共有9個。星美控股旗下的星美圣典、星美國際合計持股84.375%，中植系旗下的創泰融元、匯恒贏、匯榮晟合計持股9.375%，建銀國際、東證歸鼎分別持股1.875%，焰石鴻源、中匯金玖分別持股1.25%。

    而根據星美控股早前公告，2017年3月份，成都潤運引入25億元戰略投資，建銀國際、東證歸鼎分別增資3億元，合盛深圳增資4億元，中泰創展增資15億元。星美控股表示，成都潤運擬將增資資金用作建設及收購新電影院及償還貸款。

    中泰創展是中植系旗下重要的資本運作平臺之一。前文提到的創泰融元、匯恒贏、匯榮晟正是中泰創展附屬公司所控制的合伙企業。2017年7月，增資到位，戰略投資方順利入股成都潤運。后不久，合盛深圳將所持2.5%股權轉讓給了焰石鴻源、中匯金玖。

    中植系作為宇順電子的實控方，早在去年3月份就已決定入股成都潤運，比宇順電子公告收購事項要早很多。當時，中植系與星美控股是否有將成都潤運注入宇順電子的想法，現在不得而知。

    上述增資時，成都潤運的投后估值為160億元，如今將以200億元估值注入宇順電子，不到一年時間，增長了25%。

    對于此次交易的目的，宇順電子明確表示，觸控顯示屏行業增速放緩，公司扣非后凈利潤已經連續三年虧損，主營業務面臨交道的競爭和轉型壓力，將成都潤運置入可使公司轉變成為一家具備較強市場競爭力、行業領先的影院投資公司，提升上市公司的持續經營能力。

    中植系進出路徑明晰

    宇順電子是中植系第一家實際控制的A股上市公司。在2016年10月，中植集團曾組織媒體記者召開說明會，相關負責人在解釋宇順電子項目相關情況時表示，中植希望在一些重點產業領域深入發展、做大做強，比如醫療健康、現代農業、水資源、新能源汽車、新材料等等，控股個別上市公司，也是希望在這些行業能有更主動的運作空間。

    既然在中植系規劃中具有重要的地位，中植系為何在入主剛剛滿兩年后就要賣殼？其中原因，或可從整個進出過程中找到答案。

    宇順電子2009年上市，至2015年12月8日，控股股東及實際控制人均為魏連速。2015年12月8日，魏連速將所持3.49%的股份以1.63億元的價格轉讓給中植融云，同時將所持有的10.48%股份的表決權委托給中植融云行使。自此，中植融云擁有了宇順電子13.97%的表決權，晉級控股股東，解直錕成為實際控制人。

    中植系入主之時，宇順電子的處境非常不好，用“爛攤子”形容并不為過，問題出在之前的一次收購之上。2013年，宇順電子（時名：*ST宇順）對價14.5億元攬入雅視科技100%股權，交易對方許下高額業績承諾，收購本意是改善業績以保殼。但是，雅視科技僅在收購當年實現業績承諾避免了宇順電子被暫停上市，之后的2014年、2015年反而出現了虧損，且有擴大之勢。

    2016年，宇順電子再次因連續兩年虧損而“披星戴帽”。中植系入主后采取多項措施改善公司情況，主要有繼續增持鞏固控制權，以及追回業績補償并堅決甩賣雅視科技。

    2016年初，中植融云在二級市場增持宇順電子139萬股，控制股份的比例提升至14.72%。2016年4月，林萌將所持7.39%股份的表決權委托給中植融云行使。2016年7月，魏連速將所持有的1433.83萬股協議轉讓給中植融云，中植系直接持股比例進一步提升。

    2017年2月，中植融云與林萌解除表決權委托協議。但隨之不久，中植融云的一致行動人中植產投舉牌宇順電子，之后繼續增持至5.28%。截至目前，中植系控制宇順電子股份的比例為20%。其中，2.81%為魏連速委托行使表決權，其余是直接和間接持股。

    而林萌，正是宇順電子收購雅視科技這筆交易的業績承諾方。從時間節點上可以看出，宇順電子披露2015年年報繼續虧損之后，中植系便受讓了林萌持股的表決權，之后促使林萌進行業績補償。2016年11月30日，林萌支付了現金補償款3.78億元，對于當年實現保殼至關重要。

    同時，宇順電子堅決甩賣雅視科技，多次掛牌征集受讓方未果，掛牌價由2.35億元一路降至1.88億元、1.5億元、1.2億元均無人問津。最終，華朗光電以1.7億元的價格受讓了雅視科技100%股權，與當初14.5億元收購價差別巨大。

    在中植系實際控制期間，宇順電子還在2015年年報中大額計提資產減值，主要為雅視科技未能實現業績承諾造成的商譽減值，使公司在2015年“一次性”虧完，從而有利于2016年度業績的改善。加之上述多項舉措，宇順電子在2016年度成功扭虧。

    自此，宇順電子已經成為了一個干凈的“殼資源”。此番與星美控股的交易，極有可能構成“借殼”。中植系“買殼—清殼—賣殼”的路徑較為清晰。不過，中植系也并未完全離去，此番交易后持股比例僅僅低于星美方面，仍將是宇順電子重要的股東。

    星美控股的分拆棋局

    成都潤運為星美控股旗下影院的運營主體，成立于2010年，主營業務為電影放映及影院運營。在之前增資公告中，星美控股透露，成都潤運運營320家電影院，當時定的目標是2017年底前、2018年底前分別實現運營350家、400家電影院，且不排除未來以類似方式解決影院擴張的資金需求。

    星美控股當前市值僅有100億港元左右，遠低于A股同類上市公司。尋求價值重估，是星美控股將成都潤運分拆出來回歸A股的一大動力。

    宇順電子或許并非成都潤運的第一選擇。在此之前，星美控股的實際控制人覃輝已經入主了另一家A股上市公司*ST圣萊。

    早在2015年7月，*ST圣萊（時名：圣萊達）當時的控股股東愛普爾（香港）電器有限公司將所持15.63%的股份轉讓給了深圳市洲際通商投資有限公司。這一交易使得*ST圣萊第二大股東寧波金陽光電熱科技有限公司（下稱“金陽光”）變更為第一大股東，金陽光正是星美控股覃輝旗下公司。由此，*ST圣萊的實際控制人由楊寧恩變更為覃輝。

    *ST圣萊現在的情況不太好，除了業績不佳外，多次被證監會立案調查。2016年初，*ST圣萊被立案調查。該案在2017年3月結案，證監會認為公司及相關人員的違法行為輕微并及時糾正，沒有造成危害后果，免于處罰。但之后不久，*ST圣萊又因為涉嫌信披違規而再度被證監會立案，目前仍在調查之中。

    由此可以推測，若覃輝將影院資產注入*ST圣萊，勢必將遇到巨大阻礙。因此，在引入中植系增資后，將成都潤運注入宇順電子，成為了一個合適的選擇。宇順電子在公告中也披露交易可能無法完成的風險，重要一點便是VIE結構。

    持有成都潤運43.03%股權的星美圣典，是由星美控股的全資子公司通過協議控制（VIE架構）。宇順電子表示，為了滿足A股資本市場要求，需要解除上述協議控制架構，目前具體方案未最后確定并獲香港監管部門認可，具有一定的不確定性。

    對于此次交易是否會構成“借殼”？宇順電子當前總市值36億元左右，和成都潤運的體量有較大差距，實際控制人也將發生變更，觸發“借殼”是大概率事件。目前，宇順電子在公告中已明確構成“借殼”，但由于“借殼”的標準趨同于IPO，在監管趨嚴的背景下，該交易將會經歷嚴格的審查。