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博道基金固定收益投資總監陳連權:“固收+”應勝率先于賠率 當前量化投資更有優勢

2022-09-19 06:03  來源:證券時報

    今年上半年的市場大跌,讓投資者對“固收+”有了深刻印象。近來,監管多次對“固收+”進行了規范,其中一條便明確規定,只有含權資產(股票+可轉債+可交債)比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金,才能對外宣傳為“固收+”產品,這也讓“固收+”回歸以固收為主、權益增強的初心。

    近期,嚴格符合上述標準的首批標準化“固收+”基金相繼獲批,而于9月13日率先發行的博道和瑞多元穩健6個月持有期混合基金引發市場關注。

    該基金擬任基金經理陳連權是博道基金的固定收益投資總監,擁有融合宏觀、量化、債券等多重背景,還有15年從業經驗和11年投資經驗,他也是國內首批“固收+”策略實踐者。他認為,“固收+”屬于多目標產品,需要兼顧收益率和波動率,兼顧勝率和賠率,這種多目標也意味著需要用多元資產、多元策略去實現,他嘗試用量化賦能“固收+”策略,幫助“固收+”進行復雜的資產配置和選股擇券。

    首批“固收+”

    策略實踐者

    在陳連權看來,2008年中國債券市場高速發展的起點,也是股市和債市牛熊切換的轉折點。也就是在這一年,他正式開始從事債券研究,迄今已經長達14年。

    回顧國內債券市場14年來的發展歷程,陳連權表示主要有兩個階段。

    第一個階段是從2008年到2014年,債券市場的剛兌色彩較濃,且利率周期內生于經濟周期,相應的債券投資也較為簡單,不需要過于復雜的分析框架。從2010年起,陳連權開始管理銀行理財投顧、保本專戶等“固收增強”組合,并執掌過T+0貨幣、保本、套息、宏觀對沖等多類產品,是市場上“固收+”策略的第一批實踐者。“當時管理過銀行理財投顧組合以及許多保本型專戶組合,其實已經是多資產配置的雛形,底層資產既有純債、可轉債,也有基金、非標,還可以參加定增,再加上當時的剛兌與保本要求,管理難度一定程度大于現在的‘固收+’。”

    第二個階段是從2014年起,債券市場的剛兌神話被打破,信用債違約頻發,與此同時,利率也開啟了下行周期,并迎來債券市場擴容后的第一個歷史低點。在這一背景下,市場開始探討如何在債券產品上控制風險的同時增強收益,“固收+”基金應運而生。但陳連權坦言,雖然“固收+”基金自此蓬勃發展,但一方面,市場對這一品種的定義十分模糊,一級債基、二級債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”,“固收+”成為了一個大雜燴的概念;另一方面,行業對如何實現“固收+”的路徑也并不清晰,簡單的股債相加成為主流做法。這些問題在2019年到2021年的結構性牛市中被掩蓋了起來,而一旦潮水褪去,“固收+”變成“固收-”便在所難免。

    勝率要放在賠率前面

    那么,到底什么才是“固收+”?

    陳連權認為,“固收+”屬于多目標產品,天然地需要兼顧兩個目標,收益率和波動率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動率、收益率、流動性之間不斷做平衡,在利率風險、信用風險、流動性風險、股票波動率風險之間不斷做取舍,而越是偏絕對收益目標的“固收+”,這類平衡工作就越精細,單一的投資框架就越難支撐。因此,他嘗試用量化賦能“固收+”策略,幫助“固收+”進行復雜的資產配置和選股擇券。

    比如,資產配置的邏輯是經濟周期及風險周期,根據時間尺度不同,又可以包含戰略性資產配置、周期性資產配置、資產風險配置、資產防御配置等多個維度。陳連權認為,資產配置并不是單純的擇時、低買高賣,這其中有許多不同的動作,既有從周期角度的資產調整,也有不判斷周期但利用低相關特征的資產或因子疊加,既有根據資產本身的風險水平變動而作出的調整,也可能有觸發產品戰略風險線的系統性調整。

    “因此,擁有一個低相關的資產矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一。”陳連權表示,通過量化方式的低相關因子,可以把組合在股票與債券之間、動量與價值之間、成長與低波之間進行平衡,只有東方不亮西方亮,整個組合才可能呈現出抵抗波動的韌性。

    在陳連權看來,“固收+”應該把勝率放在賠率前面,而捕捉勝率恰好也是量化投資的優勢。一方面,量化投資的漁網足夠寬,它可以把每個資產的賠率和勝率形成函數,并對應不同的倉位;另一方面,量化投資對市場的敏感度足夠高,可以更高效率地對市場變化做出反應。

    當前更適合量化投資

    回望市場,2019年到2021年的結構性牛市有著明顯的龍頭特征,各行各業集中度提升,流動性和盈利效應向龍頭企業聚集,把核心資產估值抬得過高,進而導致擁擠過度,此后又形成踩踏。

    站在當前時點,陳連權認為,國內經濟環境較為復雜,仍然處于新舊經濟的過渡階段,因此增長動力受限。在利率價格被往下引導的過程中,銀行間流動性充裕,可能會使得股票的結構性行情從龍頭向二線成長下沉,這也是今年中小盤行情背后的主要原因。

    雖然去年以來風格多有反復,但如果想要真正發生趨勢性的風格切換,則需要內生的經濟騰飛,或者外生的市場擴大,而當前仍不具備這些客觀環境,后市大概率仍將延續中小盤行情。

    “中小盤行情意味著選股的帶寬要拉開,量化策略在寬度上的優勢就出來了。”陳連權表示,中小盤標的數量較多且難以覆蓋,持倉也要更為分散,量化投資可以通過模型和因子捕捉“更多、更可見、更持久”的超額收益,靈敏適應當前的市場風格。

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