證券時報記者 安仲文
在略顯浮躁的市場中,不是每位基金經理都能做到“人棄我取”。
在許多投資者對新能源一致看好時,從業經驗19年的招商基金投資管理一部副總監李崟反手重倉“舊能源”,一度引起基金持有人的不解,然而當新能源走過喧囂后,新舊能源之間強弱地位的變化,使基金持有人體驗了不同的酸甜苦辣。作為招商基金的“掃地僧”式選手,不走尋常路的李崟今年以來的基金產品最高收益已接近13%,業績暫列A股主動權益類基金第五,這為他下一階段在長期和短期之間的平衡提供更多挪騰空間。
李崟在接受證券時報記者專訪時表示,只有弱市才能分清股票中“男人”與“男孩”的區別,“好公司”在弱市中才會物有所值。
弱市中“好公司”才便宜
證券時報記者:當前這輪市場行情讓投資者比較煎熬,你認為造成市場弱勢的主要因素是什么?
李崟:最近有很多投資者可能感受到市場比較煎熬,但對我而言,并沒有特別的焦慮,因為持有人可能注意到我管理的所有基金產品,今年以來都是正收益,年初到現在的凈值整體上處于穩步上漲狀態中,現在的市場恰恰處于我的“舒適區”。
如果把時間倒回到去年,我當時還是有一些焦慮的,因為當時賽道投資此起彼伏,許多資金都擁擠在一兩個賽道中,而我當時看好的高股息、高盈利、高分紅、低估值品種卻跌跌不休。過去一兩年內,股票市場行情比較割裂,投資機會過度集中在少數熱門板塊,熱門行業雖然基本面的確比較好,但估值已存在泡沫,當市場風格大幅變化后,今年以來的市場運行邏輯就是均值回歸,就是貴的東西要被調整和消化。
證券時報記者:如何理解弱市中才能發現真正的“好公司”?
李崟:作為基金經理,出發點是盡可能給投資者掙到確定性的錢。因此,我比較喜歡熊市、弱市的環境,熊市中的“好公司”是非常便宜的。而當市場處于較熱狀態時,投資者情緒往往異常高漲、信心十足,各種質地不佳的公司也被追捧,雞犬升天的現象比較多,在此環境下,“好公司”可能很貴。
因此,我認為也許只有熊市才能把“男人”和“男孩”分得清楚。尤其現在許多好公司的股價還在下跌,這是市場先生為我們提供了一個比較好的時機,比較好的價格,讓我們買入未來好的公司。當我們進入了一個較差的弱市中,最好的應對策略就是深入研究、挖掘好公司,等待下一波的“起飛”。
只想“詩與遠方”
會讓基民有壓力
證券時報記者:單純看“基本面”會不會存在不足,影響投資的因素還應該關注哪些?
李崟:我們通過基本面出發選擇的公司經常會面臨各種變化,這要求對企業的跟蹤要與時俱進,因為這個市場唯一不變的就是天天在變,要避免慣性思維。
在這幾年的投資過程中,我投資選股的邏輯經歷了重大變化,有許多是從未想到過的。比如百年不遇的全球性疫情,疫情帶來了對醫療甚至手套相關公司的刺激,但也使得餐飲旅游公司受損明顯;比如說戰爭,我們發現俄烏沖突對投資產生了深刻影響。從基本面上看,這些都是難以提前預判的意外因素。因此,作為專業投資者不僅需要關注傳統意義上的企業基本面,還要時刻跟蹤和研究企業所處環境因素的重大變化以及帶來的影響。
證券時報記者:基金經理或多或少都要關注一年期的業績,在選股上當你買入一只股票會考慮短期因素嗎?
李崟:雖然公司對基金經理的考核相對而言是偏長期的,但畢竟我管理的是開放式基金,申購和贖回每天都在發生,而基金持有人選擇產品本身也是一個投票的過程,客戶顯然也會關注基金的短期業績表現。因此,基金經理在具體投資上完全不考慮短期因素是不現實的。
實際上,基金經理一直希望在長期、中期、短期做一個平衡,假如太過于注重長期,忽視了短期因素,也會產生問題,比如從長期視角出發買入公司,可能在短期市場上完全背離,出現持續的下跌,只關注“詩與遠方”可能會給基金持有人帶來很大壓力。又或者過于注重短期市場的表現,隨著市場大幅度的波動,短期看可能有效果,但長期卻沒有給持有人創造價值。
基于這樣的考慮,我的組合要兼顧短期、中期、長期。第一,如果是長期看好短期不在風口的,我注重它的估值、倉位和介入時機,當然也會對持有此類品種的時間周期,以及可能面臨的最差狀況提前做好心理準備;第二,如果遇到的是短期品種、偏右側的股票,會考慮淡化估值、淡化股票在長期角度上的不利因素,因為短期投資考慮的是市場邏輯、市場情緒等,在此背景下,我將根據自己的能力圈,在自己的邏輯框架中進行適當的投資。
股票估值
關鍵要看“核心壁壘”
證券時報記者:買入后六個月都不賺錢,你會選擇換股還是繼續等待?在什么情況下,你會毫不猶豫拋棄一只股票?
李崟:毫不猶豫地拋棄,第一個層面就是看錯,比如說企業經營基本面發生了劇烈變化,原來沒有想到的很多東西出現新變化;另外是基金經理對企業核心競爭力的認知出現了錯誤,包括可能的核心壁壘出現變化等等,還可能是對企業經營層的認知出現了錯誤,這些變化都可能導致我毫不猶豫地賣掉股票。
第二個層面,雖然我看對了公司,對公司基本面和戰略發展的理解沒有問題,但公司的估值很貴,超過我可以理解的范圍,這樣也會賣掉股票,好公司必須要結合好價格,缺一不可。
我也注意到最近這段時間,很多好公司一直都處在走弱的狀態,核心因素是過去兩年,大量資金將這些好公司的估值捧到一個很高的位置,但如果這些公司在未來經營過程中依舊能夠持續成長,收復失地或創出新高也是遲早的事情。
證券時報記者:如何給一只股票進行估值,你認為估值的標準應該來自哪些方面?
李崟:估值是具有藝術性的。但往往企業在快速成長的早期,它的估值并不便宜,而且市場上被認定為好公司的品種,在估值層面也都具有溢價。
因此,我們判斷估值,大體要結合幾點。首先,公司本身所在的行業屬性是什么,不同行業之間估值比較是沒有意義的,我們對一家公司進行估值,首先要分析行業在歷史上的區間變化,結合行業所處的發展階段,究竟是快速成長的早期,還是平穩發展的中期,抑或是走下坡路的晚期。同時,我們還要結合行業的歷史變化判斷一個大概的中樞位置,進行合理的定價。實際上特別細節的問題并不重要,比如到底20倍合理還是25倍合理,我認為無需特別拘泥于這些估值數字,更多的還是要觀察企業的核心壁壘、核心競爭力,這才是估值的關鍵,這本身就是一門藝術。
該重倉時不能手軟
證券時報記者:你對基金持倉的集中度是怎么看的?
李崟:持倉的集中與分散,實際上與基金經理對企業的認知是否能夠超越市場平均水平有關。當基金經理確信對企業的認知超越了市場平均水平,同時市場環境又提供了一個比較好的時機,當然要集中投資,該重倉的時候一定要敢于下手。
比如我去年發行的一只基金產品,根據年報數據顯示,股票倉位60%多一點,但是我持有的前十大股票合計占比就接近50%,也就是說我的核心倉是比較重的,采取這樣操作的邏輯是,我在去年底發現低估值、高股息、高分紅品種,例如像煤炭、銀行這些板塊出現比較好的投資機會,當確定性又相對安全的機會來臨時,當然要采取集中投資重倉操作。
當然,隨著這段時間成長股風格的收斂,許多高成長公司經歷了大幅調整,那么這些成長股的性價比又凸顯出來了。在未來可能會看到我前期采取的集中投資低估值品種的策略,又會發生新的變化,可能逐步在某些領域進行分散,根據股票品種的性價比,對持倉組合進行調整,在某些時候集中投資,也會在另一個時間點從集中轉向分散。
證券時報記者:去年賣掉高成長品種轉向傳統低估值,是否存在心態上的變化?另外,成長股是否跌透了?
李崟:從高成長熱門領域,轉向布局低估值的基建或者煤炭,確實也存在心態上的挑戰,因為去年許多投資者對新能源汽車、光伏都很有信心。盡管基建、煤炭或其他傳統的低估值品種,看起來不那么有前景,但煤炭等舊能源在一片悲觀之中仍然保持著主體能源的地位,資本市場給予的估值也特別低。此外,去年還出現了一定程度的拉閘限電,也讓全社會意識到了煤炭的重要性,當今年煤炭價格疊加國際沖突、通脹等因素催化,行情就開始了。無論是新能源還是舊能源,在長期投資和短期投資上,我盡力做到短期和長期的平衡,既要有詩與遠方,也要有眼前的機會。
我目前對市場表現較弱的成長股投資興趣反而是最大的。我更希望持續地關注一些成長股公司的產業變化、公司變化,如果這些公司大的邏輯并未發生改變,并且處于快速增長中,四五十倍的估值是可以接受的。
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