消費行業

    是孕育長期牛股的肥沃土壤

    中國證券報：投資收益的最主要來源是什么？

    李耀柱：芒格說過一句話，我們的目標是以合理的價格買到優秀的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的企業。我非常認同這句話，優秀的企業自身會創造巨大的阿爾法收益，我們要做的就是識別出優秀企業，以合理的價格買入并長期持有，分享企業價值增長帶來的回報。在走上基金經理的崗位之前，我曾有4年交易員的工作經驗，對市場趨勢、資金的邊際變化等比較敏感。但我始終認為，交易創造的收益遠遠不如企業成長帶來的收益。因此，我相信優秀企業創造價值的能力，堅持買好公司，在企業成長中獲取超額收益。

    中國證券報：哪些行業具有培育優秀企業的土壤，能夠持續創造阿爾法？

    李耀柱：自2001年至今年4月23日，A股市場漲幅超10倍的股票共有83只。其中，醫藥生物20家、食品飲料7家、農林牧漁3家、家用電器4家、商業貿易1家，合計35家，占比42%。消費行業容易出牛股，核心在于消費行業具有較好的長期成長空間。不論是從GDP構成還是從增速拉動貢獻，內需的權重均在提升，且該趨勢在未來較長一段時間會持續存在，消費行業仍將維持較好的景氣度和發展環境，具有較好的成長空間。

    消費行業歷來是孕育長期牛股的肥沃土壤，但只有深入研究、理解透徹，投資者才能堅持長期持有，真正分享到企業的價值增長。從投資本質看，買優質的消費品企業，本質上是買它們的價值創造能力。消費各個子行業的龍頭公司競爭力很強，它們在品牌、渠道、產品、研發等方面已經形成比較強的“馬太效應”，能夠不斷地搶占競爭對手的市場份額。即便是行業景氣度低迷，龍頭企業依然能實現增長。

    中國證券報：基金經理偏愛消費股，其中一個原因是盈利的穩定性和持續性。消費領域的哪些細分子行業屬于能帶來穩定回報的資產？

    李耀柱：從大消費范疇來看，部分資產與經濟周期具有較大的相關性，如汽車是典型的早周期行業，白酒則是經濟后周期行業。從企業盈利的持續性和穩定性來看，白酒、部分小食品、家電、醫藥中的政策免疫類品種，都是能提供相對持續穩定回報的資產，也是我們重點覆蓋的子行業。

    以家電為例，子行業中白色家電的供需格局非常穩定，每年創造的現金流回報非常好，只要在較低的估值買入，即使只是獲取分紅收益，也能實現比較穩定的回報。此外，子行業中小家電處于消費升級和品牌集中度提升的過程中，龍頭企業具有較好的投資機會。消費升級的趨勢在小食品領域也存在。例如，某些企業的產品具有非常穩定的市占率，近年來其利用渠道優勢引入或開發新的產品，通過產品結構升級實現持續增長。

    宏觀環境為消費升級提供有力支撐

    中國證券報：近年來，宏觀經濟由高速增長向中高速增長轉變。這對消費行業的成長趨勢是否會產生影響？

    李耀柱：在很多人的認知中，消費是弱周期行業，受經濟周期的影響很小。其實消費品的表現與經濟周期高度相關，其大周期也是由宏觀環境造就的。從海外市場來看，彼得·林奇以投資消費類成長股著稱，業績最出色的那一段就是美國上世紀80年代“嬰兒潮”出現時期。與此作為對比的是，日本有一批具有多年品牌口碑的消費品公司，股價在上世紀90年代以來持續低迷，核心背景就是日本經濟泡沫破裂后，疊加人口老齡化和CPI持續下降，消費品行業盈利增長緩慢。從細分品類看，過去20多年日本各品類消費中，服裝鞋帽、煙酒飲料、休閑文化不升反降，漲幅較大的是通訊、醫療保健、居住。

    從中國消費行業的宏觀背景來看，從上世紀80年代到2010年以前，中國消費品行業保持高速增長態勢，其大背景是中國處于城鎮化高速發展時期和人口紅利集中釋放期，在經濟高景氣下CPI連續上行。在這個階段，消費品行業從沒有品牌到品牌化，只要是有品牌的消費品公司，通過產品創新和渠道擴張，都實現了高速發展。例如，國內某乳制品企業正是在將沒有品牌化的區域牛奶變成有品牌化的常溫液態奶的過程中，實現了市場份額和盈利能力的高速增長。

    但在近幾年，消費行業面臨的宏觀環境發生了變化，一是人口紅利效應在弱化，社會人口結構呈現老年化趨勢；二是經濟增速向下壓力背景下的CPI下行。隨著人口紅利逐漸削弱，消費量整體略有下降；但同時，消費的品質在提升。這是因為在人口老齡化的環境下，資本回報率會下降，勞動力的回報率提升。對消費者而言，消費需求的層次會提升，物質消費會更重視質量和舒適度，文化、娛樂、電影、出游等精神消費需求會更加多元。

    總體看，消費品行業的發展已從滲透率階段過渡到市占率，從渠道擴張進入到品類升級階段。也就是說，上一階段是從沒有品牌到品牌意識的崛起，品牌企業依靠固有的老產品通過渠道擴張實現增長。但現在是品牌之間的優勝劣汰，比拼的是哪家企業具有更好的產品創新能力，從而在行業競爭中爭取到更多的市場份額。在這個階段，有些龍頭公司會繼續做大市場份額，但也會有一些細分領域的新需求會涌現。

    中國證券報：市場曾一度討論消費升級和消費降級，如何看待消費行業今年的市場表現？

    李耀柱：從消費行業的發展趨勢來看，宏觀經濟增速下降、居民個人杠桿提升等因素，確實會抑制總體的消費需求。但是，居民對產品質量和生活品質的要求在逐漸提高。因此，在消費領域未來會看到的趨勢是：總量略有下降，但結構在升級。換句話說，中高端消費具有較強的韌性，代表品質消費的企業依然能保持比較好的盈利增長，這是由居民消費升級需求的特點所決定的。

    站在當前時點來看，有兩個因素會影響消費行業的表現。一是宏觀經濟環境，今年房地產投資增速向上、一線城市二手房市場回暖、股市向好等多重利好高端消費的跡象再次出現，預計高端消費從二季度逐步向好。二是政策因素。減稅降費政策在4、5月相繼落地，對消費刺激效果會逐步顯現。從消費行業來看，高端消費與周期性消費品有望率先回暖，大眾消費后續有望接棒，汽車、白酒、社服等板塊有望率先反應，隨后家電、輕工、零售、紡織服裝等帶動消費全面復蘇。

    ROE穩定、壁壘強的消費品值得長期投資

    中國證券報：廣發消費升級股票型基金正在發行，產品成立后會采取什么樣的投資策略？

    李耀柱：廣發消費升級是股票型基金，主要投資A股和港股的消費企業，權益投資比例為80%-95%。其中，港股的投資比例為0-50%。開年以來，A股主流核心指數都經歷了25%以上的上漲，經過前期的預期上調和估值修復，目前消費行業價格大多趨于合理，明顯被低估的優質消費品企業減少。

    從中長期來看，盡管目前大多消費品行業已進入成熟階段，但子行業仍有成長空間，滲透率（集中度）仍有提升空間的消費品企業仍有較大的成長機會。從投資方向看，我們重點關注消費升級時代的投資機遇，包括食品飲料、家電、紡織服裝、醫藥、家具等板塊，也包括游戲、娛樂等虛擬消費的機會。其中，景氣度向上、長期ROE穩定且擁有深厚壁壘的消費品企業值得長期投資。

    中國證券報：消費品包括很多細分子行業，如何評估消費品企業的投資價值？

    李耀柱：消費品行業的投資價值可從三個維度分析：商業模式、護城河、管理層。從商業模式看，子行業屬性不同造成其發展空間及拓展模式的不同。例如，食品飲料、個人護理類等對品質安全確定性訴求更強，容易形成行業集中；服裝及其他裝飾性需求的消費品對個性化訴求高，單一品牌空間受限。

    其次，企業的護城河。消費品企業的競爭壁壘分為無形資產（品牌、專利、牌照）、成本優勢（規模、技術、區位）、轉換成本、網絡效應、有效規模等。其中，企業的產品或服務是否有差異性、企業是否具有成本領先優勢非常關鍵。

    第三是看企業的管理層。消費領域行業趨勢變化比較快，優秀的管理層能夠提前預判行業發展趨勢并提前進行創新，包括組織結構的創新、經營戰略的創新等，帶領企業在激烈的競爭中獲得更多的市場份額。

    中國證券報：早在2012年，廣發基金就布局了專門投資A股的消費品基金，長期業績領先。廣發基金在消費品領域配備的團隊如何？

    李耀柱：廣發基金對消費行業的研究特點是廣覆蓋、深研究。第一，搭建行業中觀數據庫，跟蹤和比較各個消費子行業的景氣度，自上而下把握子行業的機會。第二，在滬港深市場配備10名以上消費行業研究員，他們畢業于清華、北大等名校，部分成員有賣方研究和產業研究背景，在消費細分子領域具有多年研究經驗。在深度研究的基礎上，近幾年把握了消費細分領域的機會，如我武生物、山東藥玻、洽洽食品、廣州酒家等基金重倉股，均獲得顯著的超額收益。