■本報(bào)記者 趙學(xué)毅

    在國內(nèi)資管行業(yè)，能真正嚴(yán)格執(zhí)行安全邊際的基金經(jīng)理不多。景順長城股票投資部基金經(jīng)理鮑無可，做到了，并且近三年的管理業(yè)績已經(jīng)證明他的堅(jiān)守和選擇沒有錯(cuò)。

    鮑無可于2009年加入景順長城基金，2014年6月份任職景順長城能源基建混合基金經(jīng)理，任職三年來斬獲143.37%的收益率，超基準(zhǔn)收益率87.86個(gè)百分點(diǎn)；年化收益率為34.80%，超越基準(zhǔn)年化收益率18.82個(gè)百分點(diǎn)。他執(zhí)掌的另一只景順長城滬港深精選股票，短短一年也取得22.37%的年化回報(bào)率。

    《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者近日飛抵深圳，走進(jìn)位居嘉里建設(shè)廣場的景順長城基金總部，采訪了這位有著近8年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的“金牌基金經(jīng)理”，在鮑無可看來，投資股票一定嚴(yán)守投資流程，堅(jiān)守安全邊際，要做大部分人不敢做或不愿意做的事情。

    所持股票六成能漲

    低估時(shí)進(jìn)入高估時(shí)賣出

    《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者重點(diǎn)觀察了鮑無可管理年限較長的景順長城能源基建混合，分析對(duì)比了近三年的半年報(bào)與年報(bào)持股數(shù)據(jù)顯示，該基金前三大重倉股“換臉”較快，但持股集中度較高，2015年下半年開始，對(duì)中國石化、上汽集團(tuán)穩(wěn)定重倉持有（均居前兩大重倉股席位）。2016年以來該基金則進(jìn)行了明顯的“打新”策略。整體看，股票交易特征比較明顯，沒有特別的行業(yè)偏好，遵從基本面選股原則，在股票低估時(shí)大舉買入，一旦判斷其高估則換股。

    具體來看，2014年半年報(bào)顯示，該基金共持有26只股票，其中7只為中小創(chuàng)股票，占比26.92%；12只股票為新進(jìn)，新進(jìn)股占比46.15%。前五大重倉股中，對(duì)東阿阿膠、宇通客車、金龍汽車3只減持，新進(jìn)持有中小板股票海特高新、信立泰。2014年下半年，該基金所持股票有24只實(shí)現(xiàn)上漲，占比為92.31%；有3只跑贏滬深300指數(shù)（同期上漲63.21%），占比11.54%，而中國北車上漲63.16%，逼近滬深300指數(shù)。

    2014年底，景順長城能源基建混合共持有24只股票，其中13只為中小創(chuàng)股票，占比快速提升至54.17%；17只股票為新進(jìn)，新進(jìn)股占比70.83%。顯然，鮑無可的調(diào)倉換股主要是在當(dāng)年的下半年。頭號(hào)重倉股長安汽車即為新進(jìn)，持股市值占凈值比達(dá)9.23%；第二大重倉為中國北車（退市），雖然持股量仍在下降，但持股市值占凈值比提升至8.57%。2015年上半年，其所持的股票23只上漲，占比95.83%；有19只跑贏滬深300指數(shù)（同期上漲26.58%），占比79.17%。

    2015年6月底（6月15日起股市急挫），該基金共持有27只股票，其中7只為中小創(chuàng)股票，占比降至25.93%；有21只股票為新進(jìn)，新進(jìn)股占比77.78%。增持中國平安并將其晉升為第一大重倉股，持股市值占凈值比為8.32%，躋身前五大重倉股的還有交通銀行、北京銀行、招商銀行、光大銀行，均為新進(jìn)的大藍(lán)籌銀行股。在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，鮑無可做足了準(zhǔn)備。2015年下半年，該基金所持股票有3只實(shí)現(xiàn)上漲，占比11.11%；有14只跑贏滬深300指數(shù)（同期下跌16.59%），占比51.85%。

    2015年底（8月中下旬再現(xiàn)千股跌停），該基金持股數(shù)量減至19只，其中2只為中小創(chuàng)股票，占比更是低至10.53%；新進(jìn)股票12只，新進(jìn)股票占比63.16%。前三大重倉股依次為上汽集團(tuán)、中國石化、上海醫(yī)藥，均為新進(jìn)持有，持股市值占凈值比分別為9.42%、7.29%、5.94%。在系統(tǒng)性下跌行情中，鮑無可對(duì)藍(lán)籌股做了進(jìn)一步調(diào)換，撤換了銀行股。2016上半年，該基金所持股票中有11只跑贏滬深300指數(shù)（同期下跌15.47%），占比57.89%。

    2016年6月底，該基金持股數(shù)量突然增加至30只，10只為中小創(chuàng)股票，占比提升至33.33%；新進(jìn)股票21只，新進(jìn)股票占比70%，包括打新中標(biāo)的12只股票。前三大重倉股依次為上汽集團(tuán)、中國石化、長江電力，持股市值占凈值比分別為8.18%、7.98%、7.65%。和其他金牌基金一樣，鮑無可加入了“打新”的隊(duì)伍。2016年下半年，該基金所持股票有25只實(shí)現(xiàn)上漲，占比83.33%，包括11只次新股；有21只跑贏滬深300指數(shù)（同期上漲4.95%），占比70%。

    2016年底，該基金持股數(shù)量繼續(xù)猛增，共持有49只股票，有16只為中小創(chuàng)股票，占比略降至32.65%；新進(jìn)股票40只，新進(jìn)股票占比為81.63%，又有14只為打新中標(biāo)的股票。前三大重倉股依次為中國石化、上汽集團(tuán)、川投能源，持股市值占凈值比分別為9.29%、8.33%、7.69%。2017年上半年（截至6月16日收盤），該基金所持股票有36只實(shí)現(xiàn)上漲，占比73.47%，包括21只次新股；其中，33只跑贏滬深300指數(shù)（同期上漲6.30%），占比為67.35%。

    綜合統(tǒng)計(jì)顯示，景順長城能源基建混合持有的股票中，下個(gè)半年度能實(shí)現(xiàn)上漲的平均比例是59.34%；能跑贏滬深300指數(shù)的概率是64.90%。兩只核心股票中國石化、上汽集團(tuán)，自2016年以來累計(jì)漲幅分別為23.13%、54.81%。

    《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者注意到，在股票低估時(shí)大舉買入，而一旦判斷估值高了，鮑無可即選擇減持換股，這其中有一個(gè)難點(diǎn)，即市場趨勢有其慣性，一旦形成趨勢往往會(huì)自我加強(qiáng)，基金經(jīng)理出于基本面做出高估的判斷，市場愿付出的估值溢價(jià)很可能才剛剛開始。對(duì)基金經(jīng)理而言，就會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象：享受到了前期估值上漲的部分收益，享受不到后期市場情緒下估值溢價(jià)的更高收益。例如，鮑無可持續(xù)減持并清倉的中國北車（退市），在2015年上半年更是大漲322.25%。沒有享受到中國北車最后的瘋狂，鮑無可后悔了嗎？

    忍受“牛尾”孤獨(dú)

    交易嚴(yán)守安全邊際

    景順長城能源基建混合持續(xù)多個(gè)季度重倉持有中國北車，卻與該股退市前3倍的漲幅擦肩而過。當(dāng)《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者為此扼腕嘆息時(shí)，坐在記者對(duì)面的鮑無可，說出的一番話卻出乎人意料。

    “剛開始當(dāng)基金經(jīng)理時(shí)，我在9倍市盈率區(qū)間買進(jìn)中國北車，約有7、8個(gè)點(diǎn)的倉位，此后南北車合并，又逢‘一帶一路’牛市，該股市盈率漲到了30倍，然后我就賣掉了。賣掉后該股市盈率又從30倍漲到100倍。”鮑無可說道，“雖然當(dāng)時(shí)有一點(diǎn)點(diǎn)后悔，但后來想想該股30倍-100倍市盈率已經(jīng)超出基本面能理解的范疇，不確定性太高的錢我真賺不到，那不是我力所能及的范圍，所以，現(xiàn)在我沒有后悔。”

    鮑無可坐在辦公室的窗邊，此刻剛剛結(jié)束一場暴雨的深圳，太陽悄然露出云層，將一縷柔和的光投射到這位年輕卻歷經(jīng)股市三次系統(tǒng)性下跌的基金經(jīng)理的臉上。

    “系統(tǒng)性上漲前的2014年年底，我買了很多成長股，2015年年初市場瘋炒成長股，估值不斷創(chuàng)新高，我便在當(dāng)年三四月份開始不斷地賣出，四月底時(shí)我的手里基本沒什么成長股了。當(dāng)年5月份，我錯(cuò)過了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)34%的漲幅，但同時(shí)也避開了當(dāng)年6月份的系統(tǒng)性下跌。”談到那場恍如昨日的系統(tǒng)性行情，鮑無可記憶猶新。記者查閱了當(dāng)時(shí)的基金排名情況，在2015年4月中旬以前，景順長城能源基建基金在同類基金中排名前十分之一，更是在3月份之前進(jìn)入前十名。而4月中旬之后，排名跌至后四分之一。當(dāng)時(shí)的市場，互聯(lián)網(wǎng)+行情如火如荼，個(gè)別基金創(chuàng)出一個(gè)月上漲30%的記錄。鮑無可提早將成長股換成了估值便宜的銀行股，基金凈值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場。但是很快，一個(gè)月之后，癲狂的市場得到教訓(xùn)。市場大幅下跌，低估值股票反而成了最好的避風(fēng)港，當(dāng)別人管理的基金一個(gè)月挫跌30%的時(shí)候，景順長城能源基建混合月度下跌僅0.2%。

    鮑無可謙虛地將規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功勞歸為運(yùn)氣，“有一定的偶然性因素，因?yàn)樽约嘿u了成長股，但是按照自己對(duì)安全邊際的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)時(shí)沒什么標(biāo)的可買了，只有買銀行股，所以抗跌”。

    經(jīng)歷系統(tǒng)性下跌行情后，鮑無可對(duì)價(jià)值的認(rèn)識(shí)更加深刻。在他看來，股票的價(jià)值有兩種，一種是天然的價(jià)值，如有資源或牌照優(yōu)勢的龍頭企業(yè)；另一種是人創(chuàng)造出來的價(jià)值，如優(yōu)秀的公司治理或管理層帶領(lǐng)的企業(yè)。“我很看重人為創(chuàng)造的價(jià)值，多與優(yōu)秀的管理層交流，對(duì)投資的幫助比較大。”他說。

    鮑無可選股的標(biāo)準(zhǔn)，首先是基本面要扎實(shí)，營收、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流等指標(biāo)要較為堅(jiān)實(shí)，同時(shí)要看公司的行業(yè)和競爭力，要么公司處于朝陽行業(yè)，要么公司經(jīng)營業(yè)績在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)跑，二者至少得滿足一條。其次，估值要合理。先把時(shí)間軸縮短與歷史估值對(duì)比，再橫向與市場上其他股票對(duì)比，下行空間小、上行空間大、性價(jià)比高的股票才值得入手。

    注重投資價(jià)值的鮑無可，已經(jīng)形成了自己穩(wěn)定的投資理念，并且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程幫他一步一步達(dá)成理念。

    鮑無可欠了欠身，一句話概括了自己的投資流程：“我們先從可投資的3300多只股票中，根據(jù)市值區(qū)間挑選出平時(shí)可跟蹤的八九百只，然后再從這個(gè)比較大的列表中挑選出100只左右構(gòu)成投資范圍，這100只股票均有各自的模型、預(yù)測、買入價(jià)、賣出價(jià)，我在買入價(jià)附近構(gòu)建組合，并在賣出價(jià)附近堅(jiān)決賣掉。”

    作為一個(gè)有情緒的人，本身很難做到客觀，鮑無可能做到“該買時(shí)則買，該賣時(shí)則賣”，其實(shí)并非易事。“選個(gè)股要遵循這個(gè)流程，但我還要研究股票的產(chǎn)業(yè)鏈，要把上市公司放在產(chǎn)業(yè)鏈里來衡量，另外還要研究競爭，我很多精力都花在研究競爭格局以及產(chǎn)業(yè)最新的發(fā)展情況方面。”

    鮑無可向《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者進(jìn)一步表示，“到了買入價(jià)就買，有時(shí)候市場漲得太快，股票都在買入價(jià)之上，就只能降倉位；到了賣出價(jià)就賣掉，嚴(yán)格執(zhí)行安全邊際。但這不是任何人都敢干的，很多人都知道高位，但不愿意減倉（怕減倉后錯(cuò)失上漲），我就敢，我敢大部分人不敢，我能忍受‘牛尾’的孤獨(dú)。”

    寧可少賺不能不賺

    進(jìn)攻性與防御性兼具

    好買基金網(wǎng)對(duì)基金經(jīng)理的戰(zhàn)斗力和防御性都有評(píng)分，戰(zhàn)斗力按經(jīng)理的盈利能力評(píng)分，戰(zhàn)斗力分?jǐn)?shù)越高，說明基金經(jīng)理的盈利能力越強(qiáng)；防御力按經(jīng)理的回撤控制能力評(píng)分，防御力評(píng)分越高，風(fēng)險(xiǎn)越小。《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者發(fā)現(xiàn)，鮑無可兩項(xiàng)評(píng)分均超過行業(yè)平均。鮑無可投資的戰(zhàn)斗力為9.19分，而同類平均為5.24分，比同類平均水平高75.38%，戰(zhàn)斗力排名為20/188。防御力分值為9.38分，同類平均僅5.02分，比同類平均水平高86.85%，防御力排名16/195。尤其在2015年，景順長城能源基建混合的業(yè)績回撤為-22.17%，同類平均業(yè)績回撤為-44.72%，當(dāng)年回撤控制能力排名為2/218；在2015年市場波動(dòng)最大的6月份至8月份（大盤下跌30.78%），該基金凈值下跌5.68%，超越基準(zhǔn)18.62個(gè)百分點(diǎn)，在365只偏股混合型基金超額收益排名第二。

    鮑無可認(rèn)為，人是群居動(dòng)物，“羊群效應(yīng)”非常明顯，但做投資不能隨波逐流，獨(dú)立思考非常重要。“首先買有安全邊際的股票，不能讓投資者虧錢，這是投資的基礎(chǔ)。”他對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》基金新聞部記者說，“對(duì)我而言，控制好回撤，讓投資者安穩(wěn)地賺錢，獲得超額收益，這才是我認(rèn)為的讓人放心的基金經(jīng)理。寧可賺得少一些，也要盡量控制下行風(fēng)險(xiǎn)，避免基金凈值出現(xiàn)大幅回撤。”

    當(dāng)然，鮑無可也遇到不少“麻煩”，尤其是某段區(qū)間因安全邊際問題提早減倉而錯(cuò)失一些股票后期的大漲，致使基金凈值無法跑贏同類平均業(yè)績時(shí)，天然的專業(yè)和非專業(yè)之間出現(xiàn)了摩擦，甚至普通投資者會(huì)對(duì)他產(chǎn)生信任危機(jī)。一向看重投資者利益的鮑無可，對(duì)此表現(xiàn)得非常理性。“有些錢我們真的是掙不到的，風(fēng)險(xiǎn)太大。弱水三千只取一瓢，我就賺最穩(wěn)定的錢。若此時(shí)有投資者質(zhì)疑甚至贖回，我也不會(huì)因?yàn)閴毫Χ淖兾业臎Q策或理念，我只能考慮什么是最優(yōu)的方式，選擇一個(gè)最可能少犯錯(cuò)誤的方式來繼續(xù)投資。”

    作為基金經(jīng)理，不隨波逐流，獨(dú)立思考，也難免會(huì)犯錯(cuò)。鮑無可對(duì)這個(gè)問題毫不避諱，他說，如果按自己的這套投資體系買入的股票隨后跌了很多，這時(shí)候就要打問號(hào)了，考慮自己的投資流程有沒有問題？是不是還有一些東西沒想到？“錯(cuò)了就要認(rèn)，并及時(shí)糾錯(cuò)，當(dāng)然要記住教訓(xùn)，以后能避免就避免。”

    在專訪的最后，當(dāng)記者建議鮑無可向普通投資者說幾句話時(shí)，他沉思了幾秒鐘說：一是建議散戶不要炒股，我國A股是在制度快速發(fā)生根本性轉(zhuǎn)換的過程中，過去很多有效的經(jīng)驗(yàn)不一定有效，然而散戶炒股不看基本面看題材，所以要倍加小心；二是買基金的時(shí)候要挑基金經(jīng)理，要有長期的歷史業(yè)績，可以看看晨星三年期評(píng)級(jí)，比如挑五星基金；三是買基金要長期投資，最好是定投，只有持有期長一些才能知道基金及基金經(jīng)理的水平。

    在專訪過程中，鮑無可給記者最深的印象是“果敢”，不管是回答問題，還是在投資過程中，他不拖泥帶水，不會(huì)猶豫不決。與其他“金牌基金經(jīng)理”相比，鮑無可管理典型基金的時(shí)間有限，恰好滿三年，但其戰(zhàn)斗力和防御能力卻非常出眾，其成熟理性的心態(tài)尤其讓人刮目相看。

    鮑無可投資風(fēng)格穩(wěn)健，注重股票的安全邊際，每個(gè)投資決策都是基于公司的基本面和估值情況的判斷，并通過系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，力求獲得長期穩(wěn)健的回報(bào)。簡單地說，鮑無可做到了“攻中有守守中見攻”。他那種“敢大部分人不敢”的精神，的確應(yīng)樹為業(yè)內(nèi)典范。

    鮑無可非常理性直接，包括他對(duì)錯(cuò)失牛股的態(tài)度，包括他回應(yīng)投資者質(zhì)疑的方式。“買我這只基金的人需要認(rèn)可我的理念，不認(rèn)可的可以贖回。”他的這種簡單和直接帶來的結(jié)果是業(yè)績出眾，恰恰獲得投資者喜愛，現(xiàn)任三只基金資產(chǎn)總規(guī)模近82億元，其中景順長城能源基建混合2015年以來總份額增長近九成。

    （聲明：本文嘉賓言論尤其是對(duì)股票的判斷，僅是個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本報(bào)立場；本文作者與基金公司及基金經(jīng)理無任何利益關(guān)系；文中涉及基金的業(yè)績?yōu)闅v史表現(xiàn)，不能說明未來）