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從債券市場發(fā)展看債券基金管理趨勢

2022-08-15 06:06  來源:上海證券報

    近年來,國內(nèi)債券市場正發(fā)生深刻變化,愈來愈接近成熟市場。

    首先,剛性兌付被打破,信用違約常態(tài)化。2016年以前債券市場仍然以剛性兌付為主,因而市場機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險的研究重視度有限。剛性兌付是資本市場的非正常狀態(tài),打破剛兌是大勢所趨,這對信用研究能力提出了更高的要求。

    其次,債市分析框架出現(xiàn)多次迭代,影響因素不斷增加。2008年以前通脹是主要影響因素。隨著2008年之后經(jīng)濟(jì)增長的重要性逐漸提升,2013年的去杠桿讓市場認(rèn)識到金融周期的重要性,2015年之后中美利差、機(jī)構(gòu)行為及債券供給等也被納入到分析框架中,而且貨幣政策的行為也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

    此外,市場對于利率因素的反應(yīng)在價格中越來越能夠得到充分體現(xiàn)。市場短時間內(nèi)就能消化相關(guān)信息,右側(cè)交易越來越難獲取收益,把握周期轉(zhuǎn)換的難度提升,也難在同一周期做到極致。

    上述變化帶來的結(jié)果是,當(dāng)前市場低利率、低波動已成為常態(tài),邏輯切換越來越快。信用方面,此前市場風(fēng)格多樣,深耕行業(yè)尚能挖掘不錯的回報機(jī)會,但隨著近年信用事件頻發(fā),市場機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好大幅下降,信用策略明顯趨同。與此同時,信用債供給有所減少,部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的認(rèn)購倍數(shù)居高不下,信用利差也壓縮至極低位置。

    在另一方面,日趨成熟的中國債券市場也對包括基金經(jīng)理在內(nèi)的投資者提出了更高的要求。基金經(jīng)理須要對久期、行業(yè)、主體、券種以及杠桿的運(yùn)用做出全面的判斷,同時需要隨著市場的變化不斷更新投研框架,才有望中長期創(chuàng)造持續(xù)的alpha。

    更為重要的是,隨著市場向?qū)I(yè)化發(fā)展,個人以及小團(tuán)隊的投研能力越來越難以適應(yīng)市場變化,基金公司亟待打造一個分工合作合理、人員配合密切的研究和風(fēng)控團(tuán)隊,嚴(yán)格把控投研團(tuán)隊實力。通過充分發(fā)揮團(tuán)隊的力量,減少投資過程中因個人判斷的主觀性和隨意性造成的損失,提升策略制定過程中的紀(jì)律性和透明性,從而更好地應(yīng)對復(fù)雜多變的市場環(huán)境,增強(qiáng)按照客戶風(fēng)險收益偏好制定投資策略的能力,最終滿足客戶財富增值的現(xiàn)實需求。

    而從市場發(fā)展環(huán)境來看,盡管中國的債券市場在不斷發(fā)展、完善,但相對于海外債券市場,中國債市廣度和深度仍有待提升,在流動性、發(fā)債主體的多樣化以及用于風(fēng)險對沖的衍生品工具等方面還需要進(jìn)一步的發(fā)展和革新。

    目前,只有少數(shù)利率債成交比較活躍,信用債的流動性欠佳,高收益?zhèn)袌錾写墒臁=陙恚m然衍生工具方面的發(fā)展較快,但工具相對單一,交易規(guī)模也比較小,從一定程度上限制了債券市場的流動性和定價能力。此外,隨著近年來融資主體多樣性下降,市場上也缺乏中小企業(yè)、高收益品種。

    鏡鑒成熟市場,可以發(fā)現(xiàn)海外債市由于其市場有更為豐富的產(chǎn)品品類,同一大類下也有其細(xì)分市場,較好的市場廣度與深度使得債券基金可選擇的產(chǎn)品和策略有一定多樣性,這也為資管機(jī)構(gòu)開展差異化競爭提供了前提條件。同時在低利率的環(huán)境下,低費率的債券ETF、指數(shù)基金等被動產(chǎn)品順勢崛起。

    以美債市場為例,在主動管理部分,美國債市演化出了多種產(chǎn)品和投資策略。除了傳統(tǒng)的國債、市政債、公司債券及貨幣市場工具以外,資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)一步豐富了投資品種,同時還有孕育出了諸多衍生品工具;美國市場擁有較大規(guī)模、流動性強(qiáng)的中高收益?zhèn)⑶铱梢岳眯庞醚苌ぞ哌M(jìn)行風(fēng)險管理,提供了通過下沉信用提高收益的空間。

    除了豐富多樣的主動管理策略之外,債券被動管理產(chǎn)品依靠其穩(wěn)定性強(qiáng)、費率低等優(yōu)勢迅速成長。分散持倉、換手率低的被動管理基金對個券選擇、多空策略等要求不高,有助于降低判斷失誤的風(fēng)險,亦避免因更換管理人員而產(chǎn)生明顯影響的情況,故而整體更為穩(wěn)定。目前美國債券指數(shù)共同基金規(guī)模約1萬億美元,占全部債券基金比重約15%。

    當(dāng)前,國內(nèi)的被動指數(shù)產(chǎn)品剛起步,隨著債券市場逐漸成熟化,指數(shù)產(chǎn)品仍有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。從規(guī)模來看,目前被動指數(shù)債券基金規(guī)模約5500億元,相對于140萬億元的債券市場和4.7萬億元的債券基金而言,規(guī)模仍有一定發(fā)展空間,被動指數(shù)產(chǎn)品的市場接受度也會逐步提升;從結(jié)構(gòu)來看,目前被動指數(shù)基金主要跟蹤利率債和同業(yè)存單(占比約90%),而美國指數(shù)基金大多跟蹤綜合指數(shù),因此結(jié)構(gòu)上也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

    長期而言,中國債券市場正在經(jīng)歷著不斷規(guī)范、由發(fā)展走向成熟的階段,最終將會成長為體量巨大、品種多樣、高流動性的國際化債券市場,為企業(yè)和政府提供有效募集資金的渠道,同時滿足不同層級固定收益投資者的風(fēng)險收益匹配要求。

    立足日趨成熟和復(fù)雜的市場,為了更好地應(yīng)對快速變化的環(huán)境,基金管理公司要著眼于未來進(jìn)行人才梯隊的建設(shè)。我們需要建立一個研究驅(qū)動、投研一體的團(tuán)隊,盡可能覆蓋市場各細(xì)分領(lǐng)域,支持基金經(jīng)理在復(fù)雜的環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險,從而創(chuàng)造長期、可持續(xù)的價值。

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