“如果可以選擇，我會建議創業企業接受人民幣基金的投資，無論是出于估值、政策，還是上市等方面的考慮，都比較有利于企業發展。”投資人吳迪（化名）毫不猶豫地在人民幣基金和美元基金之間作出了選擇。

    不僅投資人如此建議，當前不少創業者也傾向于接受人民幣基金的投資，尤其是科技類創業企業。創業者這樣的選擇不難理解，無論是目前中概股在美股承壓，還是國內對數據安全的監管趨嚴，都讓許多企業打消了赴美上市的念頭。

    而另一方面，從推出科創板、進行注冊制改革，到北交所設立，國內資本市場環境越來越有利于企業上市，因此企業也更愿意選擇有利于自身發展的投資人。創業者的這種選擇讓不少美元基金陷入了“想投卻投不進”的尷尬處境，有投資人認為，目前中國的科技創業類項目，至少有一半比例的美元基金都投不了。

    硬科技投資時代，美元基金和人民幣基金該如何競合？

    投不進硬科技

    “我們有個項目正在進行下一輪融資，明確表示不接受美元基金的投資。”趙曉露（化名）是華南一家百億規模VC基金的投資人，專注于高端裝備、智能制造方面的投資。近期，她在為自己此前投資的項目物色下一輪投資人，她向記者透露，由于這個項目的客戶涉及國資國企，只能接受人民幣基金的投資。

    無獨有偶，正在北京為自己所投項目尋找下一輪融資的吳迪也告訴記者：“我們這個項目涉及網絡數據，屬于當前比較難赴美上市的，所以我在給他們找人民幣基金的投資人。”事實上，聚焦硬科技投資的吳迪，當前也傾向于建議被投企業拿人民幣基金的投資。

    今年以來，美元基金在一些硬科技項目的投資上吃了不少“閉門羹”。究其原因，一方面受中概股等因素影響，企業赴美上市難，不少企業對美元基金進行了重新評估；另一方面，國內對擬上市公司股權嚴格穿透審查，企業更加審慎地選擇投資人以及投資人背后的普通合伙人（LP）。

    上述情況引發的結果是許多企業在融資上更傾向于人民幣基金，尤其是受資本歡迎的硬科技領域的優質項目。而隨著國內資本市場推出科創板、進行注冊制改革，以及設立北交所，越來越多的硬科技企業選擇留在國內上市。

    與此同時，近十年讓美元基金賺得盆滿缽滿的互聯網/移動互聯網，以及一度重倉的教育培訓行業，都受到了嚴格的監管。投資環境的變化對美元基金最直接的影響是可投的賽道不多了。而退出通道暢通，讓美元基金不得不集中“火力”投向硬科技。因此，醫療健康、生物醫藥、大消費成了美元基金扎堆的賽道。

    根據IT桔子數據，從2020年到現在，中國一級市場發生992起美元投資交易，總交易額是1193億美元，平均單筆交易額達到1.2億美元。從資金流入規模來看，這兩年美元投資流入醫療健康領域最多，其中有23%的交易事件發生在醫療健康領域，涉及金額206.2億美元；電子商務（含社區團購、跨境電商等）和汽車交通（含新能源汽車等）分列二、三位，融資規模分別為142.6億美元、136.3億美元。

    “我們確實感受到，美元基金在2021年放緩了投資決策的節奏，一方面市場價格貴，另一方面退出預期不樂觀。”啟迪之星創投總經理、主管合伙人，啟榕創投董事長劉博對記者表示，當前部分美元基金確實正在復盤整理、冷靜思考接下來該怎么投。

    對于美元基金來說，要么不出手，要么一旦鎖定目標，出手都很大方。“美元基金進場之后，原來規模2000萬的，擴為1個億；原來5000萬的，變成3個億。”國內一人民幣基金投資人張全（化名）對記者表示，目前投硬科技的主要是頭部美元基金，他們還是沿用互聯網的估值水準，所以泡沫很大，美元基金進場后，同一階段的項目估值平均漲了5倍。劉博也坦言，由于美元基金的資金成本整體低于人民幣基金，加上去年有很多外資涌入國內，因此美元基金抬高了行業的估值。

    不過，目前在科技領域，美元基金的參與度其實并不高，豐年資本合伙人趙豐接受媒體采訪時曾表示，美元基金確實參與了部分科技企業投資，但從目前市場來看，占比不高，像軟銀等純外資背景的機構，參與國內科技類企業投資的比例其實還是較低的。

    難募集人民幣

    從投資到退出環境的深刻變化，不僅讓一度高歌猛進的美元基金踩下了“剎車”，還讓他們的募資形勢充滿變數。“美元LP出資更加謹慎，甚至有明確說‘不’的。”上海一名熟悉美元基金的投資人向記者表示，現在美元基金的普遍心態是，能拿多少就拿多少，承諾過出資但資金還沒到位的，機構也不愿意等了。

    該投資人還向記者透露，自己接觸的一家頭部美元基金，原本打算在2021年設立一只規模達幾十億美元的基金，但結合國內情況審慎思考后，LP選擇退出導致最終募集失敗。

    實際上，美元LP考慮的還不僅僅是充滿變數的投資環境，還有投資收益。華威國際產業研究院院長桑琳給記者列舉了一組數據：從另類資產研究公司Preqin和投資咨詢公司CambridgeAssociates的樣本研究數據來看，過去十年里，全球VC/PE的平均內部收益率（IRR）約為16.7%，美國VCIRR達到約18.7%，而新興市場只有約12.9%。對于美國的VC來說，移動互聯網、新能源車、區塊鏈和企業服務是他們獲利豐厚的賽道，但這些賽道在新興市場，要么受到監管，要么市場還不成熟，美元LP會重新審視是否還要投到新興市場的一級市場中。

    因為同樣是一級市場，北美投資收益更高，“高線的北美VCIRR有40%多，中間的在25%~30%，低線的也有12%。同一時間段，亞太投資機構中，高線會高于北美的VC，但如果看投入資本分紅率（DPI），亞太投資機構的DPI從2015年以后，VC階段的中線只有2%。”

    “美元LP做資產配置，會先看全球大類資產的收益率。大的LP還是會配置的，畢竟中國是新興市場中表現最好的，但是比例會有所調整，然后再看當地的政策對投資的影響、篩選行業和領域。”桑琳說。

    美元基金向美元LP募資受阻，越來越多的機構開始發力募集人民幣。就連美元基金頭部管理機構經緯投資創始合伙人張穎也說道：“募人民幣是未來投資中最重要的一點，要想不斷投資，就要不停地募資。”

    “中間的美元基金都在募人民幣。”張全說。記者也觀察到，近年來，持有雙幣基金成為不少投資機構的選擇。就在2021年年底，鐘鼎資本完成新一期人民幣（六期）和美元（二期）基金的募集，總規模折合人民幣超130億元，這是去年以來中國VC機構單期規模最大的募集事件之一。去年4月，五源資本也宣布完成了新一期美元基金與人民幣基金的募集，總規模折合人民幣超130億元。

    但是，在桑琳看來，美元基金募集人民幣并非易事，“兩者的募資環節不同，而且人民幣LP不同陣營、不同行業的結構差異很大，如果原來沒有資源儲備，募集挺難的。”桑琳認為，如果是頭部的美元機構，過去曾經募集和管理過人民幣的，就有比較大的優勢，但此前沒有這方面經驗的，難度就很大。

    此外，如今政府引導基金占人民幣LP的比例很大，而政府引導基金對當地產業發展、管理人的經驗要求很高，不僅僅看過去的業績，還得看對產業的了解程度，這都對不少美元基金提出較大挑戰。

    “我們歡迎美元基金申請我們的基金，但是一定要接地氣、懂產業，按照國內投資的規矩來。”國內一家市級政府引導基金相關負責人對記者表示，他們如今已經投了很多人民幣基金，也想投一些美元基金，吸收一些多元化的思維。“他們的投資思路會更新穎一些，我們比較喜歡在國內投得不錯的頭部美元基金管理機構。”

    “政府引導基金雖然會選擇一些頭部的美元基金管理機構，但是他們也有訴求，美元基金未必能適應和滿足。”劉博表示，人民幣LP和美元LP的成本結構、投資訴求、管控方式都不一樣，這需要雙方長時間的磨合。“美元LP過去其實很少過問美元基金管理機構的投資，只要價值投資，只要在約定的投資周期內投完退出就好，但是政府引導基金每年一審，風格不太一樣。”

    而對于頭部美元基金來說，則會把募資門檻設得很高，即便有人民幣LP愿意出資，頭部機構對LP的質量要求也很高。“頭部機構募人民幣也很難，難在很多條件很難談妥，機構不肯妥協。”張全說。

    頭部基金轉型早已布局

    美股上市退出之路受阻，美元基金普遍寄希望于港股。今年以來，不少企業撤回了赴美上市申請，轉向港股IPO。雖然退出之路未被堵死，但對美元基金而言，可以肯定的是，高回報時期一去不復返了。

    回顧此前20年的中國創投行業，不論是騰訊、阿里，還是美團、字節，ToC公司的超高價值本質上是一場“贏者通吃”的戰役。這使得一級市場的投資者們能頻頻上演“資本換流量，流量換規模，規模換壟斷，壟斷換市值”的戲碼。

    但硬科技投資可以說終結了這個時代。華創資本合伙人熊偉銘接受媒體采訪時曾表示，科技投資大量的機會是ToB的，這些機會即便被最終證明正確，也會出現多個并行的成功玩家。

    根據IT桔子對中國獨角獸公司分布范圍的統計，在涵蓋人工智能、云計算、SaaS等領域的大企業服務賽道中，目前僅有人工智能類企業估值能到40億美元以上，此外30余家獨角獸公司估值均在10億美元~30億美元區間內。更何況，企業赴港上市所獲得的回報大概率沒有美股高。“對比美股，港股的流動性肯定差很多，對于一些行業，美股的估值甚至是港股的10倍，所以回報肯定不及美股了。”劉博說。

    此外，不容忽視的是，相比納斯達克，港股的上市門檻還是高一些，所以對于那些估值沒那么高的公司來說，港股也很難夠得著，這或許意味著他們將暫時失去上市機會。但是，劉博表示，規模較大的美元基金往往具有較強的資源整合能力，在一些行業和上市公司中有較大的話語權和掌控能力，意味著所投項目有多種退出的可能。“他們比較善于做全資本覆蓋的布局，這樣既可以為他們項目退出做準備，也有利于他們投資布局。”

    事實上，無論是募資還是投資，頭部基金早在硬科技投資爆發之前就已經做好了布局。張穎日前接受媒體采訪時就指出，如果現在才想起來要轉型就太晚了，“任何一家頭部的投資機構，要真正在頭部站住，就一定要在爆發前看清楚趨勢，并做有效布局。”早在2016年，經緯投資就開始投資智能汽車、芯片、商業航天、大醫療等，尤其是智能汽車方面，包括理想、小鵬，以及整個生態鏈的上下游都大量布局。

    而紅杉中國創始人及執行合伙人沈南鵬在2021年舉辦的HICOOL全球創業者峰會上也表示，近年來人工智能、高端制造等硬科技項目已經超過紅杉投資組合的80%。就在日前，紅杉中國正式宣布完成了對紅杉中國新基建股權投資基金的募集，這只基金將聚焦數字經濟、新能源和生命科學三大領域的基礎建設，涵蓋新能源基礎設施、高標準物流、冷庫、數據中心、新經濟產業園、高端制造廠房、生物醫藥產業園等。這標志著，紅杉中國繼科技、消費、醫療健康三大領域之后，又開辟了一個新的投資領域。

    對美元基金而言，進入硬科技投資的第一仗，便是“挖人”。據記者了解，美元基金近年來頻繁在人民幣基金中挖技術領域的投資人才，尤其熱衷于一些聚焦細分領域的垂直基金。近期曾有媒體報道，深圳某聚焦硬科技投資機構的一名投資總監，被美元基金以200萬元的年薪挖走了。“做轉型，要反復追問自己，你是否真的搭建了一個有效率的團隊？”張穎也表示。

    除了背后“挖人”，在科技投資領域，美元基金和人民幣基金也經常上演“正面交鋒”。張穎接受媒體采訪時也坦言，搶項目是每周都會發生的事，“我們搶的都是主導權，跟投太容易。”但他也表示，經緯創投跟垂直機構之間更多是合作而非競爭，但跟綜合機構之間則是充分競爭，而且非常慘烈。

    對于美元基金投資硬科技，業內普遍認為，投資經驗比不上人民幣基金。劉博表示：“科技領域的投資需要長時間的積累和沉淀，對于在這方面此前投得比較少的美元基金，現在轉型還需要一段時間適應和磨合，積累經驗。”張全也認為，大多數美元基金習慣了互聯網科技項目的增長規律，但是還沒研究透硬科技企業的生長規律，而且還沒經歷過一個完整的硬科技發展周期，仍需要積累更多的經驗。“美元基金的投資思維方式和人民幣基金不同，他們總是很樂觀地認為一切皆有可能，但這種思維用在ToB的市場上就不太合適了。”

    在許多投資人看來，未來有關新基建、芯片等技術領域的投資，必然將是人民幣基金的天下。趙豐表示，未來，在中國資本市場，人民幣基金一定會扮演越來越重要的角色。畢竟人民幣基金更理解中國的產業規律、企業特點以及資本市場規則。無論前沿技術還是高端制造都需要更長時間的積累和沉淀，如何找到適合行業的投資節奏、投資策略和價值創造，助推企業發展的同時滿足資本的回報需求，這對每家機構都是挑戰。