近年來，隨著價值投資、長期投資理念在A股市場扎根，國內市場投資風格和投資者結構都發生了巨大轉變。這也讓以往專注一級市場投資的私募股權投資（PE）機構看到了機會，加快布局二級投資平臺成為不少頂級PE的共識。

    據證券時報·券商中國記者不完全統計，僅數家有PE背景的證券私募合計管理規模就接近2000億元，這一數字若按照6月底私募證券投資基金存續總規模來計算，占比超過4%。

    橫跨一二級市場

    從投資業務鏈條看，橫跨一二級的模式近年來在國內資管業發展迅速，頂級PE正在快速切入二級市場賽道。國內PE發展二級投資平臺主要有兩條路徑：

    第一條是在原有基礎上成立新平臺，沿用過往投資和管理理念。禮仁、源峰、正心谷、潤暉等機構都屬于此類的典型代表。

    其中，禮仁投資是頂流PE高瓴旗下深耕二級市場的獨立平臺，與高瓴的價值投資基因一脈相承。該公司成立于2018年2月，短短兩年多時間，管理規模已近千億，發展速度驚人。

    源峰基金成立于2018年，該公司背靠CPE源峰，管理規模近200億元。與母公司類似，源峰采用投委會領導下的多元行業基金經理制。該公司近期正在招兵買馬，持續加大二級板塊推廣力度。

    正心谷旗下證券私募全稱為“浙江義烏市檀真投資管理合伙企業（有限合伙）”，由前匯添富基金掌門人林利軍創設。2015年，林利軍首先創立正心谷投資，進軍一級市場。2017年，又成立旗下二級平臺，規模很快突破百億。

    潤暉投資的PE基因來自鼎暉投資，該公司在鼎暉支持和協助下，于2006年在香港成立，專注于投資二級市場上的優秀中國企業。去年，潤暉在國內取得外資私募證券投資基金管理人資格（WFOEPFM），開始境內募集。該公司最新資產管理規模合計突破600億元。

    在這類模式下，PE與旗下二級市場投資平臺往往會有一定程度的協同，也就是所謂的“橫跨一二級”。

    鼎暉投資官網介紹潤暉時的表述就很有代表性：“潤暉投資與鼎暉投資在遵循法律法規的前提下實現資源共享。憑借其自身在中國積累的行業經驗以及鼎暉投資的資源，運用私募股權投資的研究方法對公司進行深入研究，并進行資產配置和風險控制。”

    第二條路徑側重財務投資，PE投資或參股設立證券私募，外部組建投資團隊及投研體系，二級平臺會更加獨立。

    比如老牌私募弘尚資產，由紅杉資本參股設立；中信資本旗下的中信資本投資，去年新團隊組建后正在加速發展；海外知名機構IDG資本投資高信百諾，以此作為在中國股票私募領域的業務拼圖。同時，IDG資本還與國內另一家大型私募展開股權合作，后者未來將轉型公募，IDG也將以此進軍中國的公募業務。

    “流動性過剩背景下，一級市場對新經濟趨之若鶩，抬高了相關項目的估值，導致最近幾年PE整體收益率下滑，布局二級市場投資是這類機構尋求收益的必然結果。A股市場風格和投資者投資久期的變化，也更加適合長期投資機構。”有業內人士表示。

    據證券時報·券商中國記者不完全統計，僅上述幾家PE背景證券私募合計管理規模就已近2000億元。按6月底私募證券投資基金存續總規模4.87萬億元計算，占比超過4%。

    深度研究

    應用于二級市場投資

    A股經歷了前幾年龍頭風格的極致演繹，今年以來獲取超額收益的難度明顯加大。PE在行業研究和公司研究上資源豐富且更具深度，這套方法論在二級市場上具備一定優勢。

    一位頭部私募基金人士表示，價值投資最重要的標志就是研究驅動，需要每一位投研人員都盡力成為行業的專家，而且是獨立的專家。研究強調的是“深入研究+長期研究+獨立研究”：深入研究必須把握基礎和根本，要研究深、研究透；長期研究要用大量的時間研究過去，也要用充足的時間思考當下和判斷未來；獨立研究要在獨立視角、數據洞察的基礎上做出判斷。

    無論是一級市場還是二級市場，本質理念還是對企業、行業的深入研究，以及需要自成體系、不斷自我修正的投資邏輯。對于專注于研究行業、研究基本面的專業投資機構而言，核心能力就是以研究為驅動、時刻保持對商業本質敏銳的洞察力。以高瓴為例，投資邏輯中始終強調基于人、生意、環境和組織的深度理解，具體分別指的是企業家、商業模式、生意所處的時空以及企業的組織基因。

    潤暉投資同樣提倡自下而上、研究驅動的投資。該公司強調專家體系，每名研究員都是行業專家。潤暉投資聯席投資總監裴愔愔認為，用類PE的方法進行二級市場投資，研究的關鍵點和難點是對某個產業、對中國經濟長期發展方向和結構調整變化的敏感程度。“第一個層面的問題是，應該投資哪些產業中的哪些公司，這些公司都有怎樣的特點？第二個層面的問題是，有沒有對判斷錯誤做好準備？這要求你做完第一層判斷后，要在過程中不斷修正。在潤暉的研究里，要求能就某一課題給出框架，而且有能力在框架內不斷納入新出現的因素，并賦予這些因素以合適權重，從而得出當下正確的投資結果，如何去修正才是經驗真正體現價值的地方。”

    跨界并非易事

    對于股權私募而言，橫跨一二級市場投資，顯然不是一件易事。尤其在嘗試延伸和過渡的階段，存在諸多的挑戰，包括一二級市場的特性差異、企業家和組織文化之間的差異。私募需要不斷擴大自身能力圈，才能加深對一二級市場的理解。

    一家頭部PE相關負責人告訴記者，實際上從一級往二級的延伸更難，二級機構的投資研究更深更強，風險定價能力也更強。在投資邏輯上是長周期思路，善于從成長型公司里看到更強的確定性。相反，早期VC擅長的是看人和追風口，研究能力并不是VC強項，一級想要向二級滲透更困難。

    而一二級市場的差異也使得私募在投資實踐中存在不少挑戰。

    潤暉投資董事長李剛認為，一級市場和二級市場有相同點，也有很多不同點。如果對這些問題沒有很好認知，沒有豐富經驗和知識去處理，PE機構盲目進入二級市場很難保證成功。如果對此有準確認知，有很好的經驗和知識去把握、管理關鍵問題，成功概率就會更高。

    基石資本合伙人陳延立分析稱，在信息獲取方面，二級市場有時收集一手信息的時間不夠充裕，和企業創始人、大股東、管理層甚至上下游的交流機會少，更多依賴賣方報告或企業集中路演，導致對企業的理解存在認知盲點。同時，一段時間內若關注的標的多、行業跨度大，有一些領域并非PE投資所熟悉，那么時間和精力分配挑戰比較大。此外，凈值回撤控制則是一級市場投資沒有的課題。

    高瓴創始人張磊曾在對話高毅邱國鷺時也回答過類似問題：“我們通過各種各樣的方式把企業和投資融合在一起，真正回到創造價值的理念上。幫助企業解決一些實際問題，而不只是資本的問題。創造價值和對創造價值的追求和熱情是非常重要的驅動力，而不是簡單地說我想把一級市場做好，或者我想把二級市場做好。”

    規模快速擴張背后

    需解決諸多問題

    值得注意的是，一批PE機構通過備案證券類私募進軍二級市場，即擁有股權私募牌照和證券私募牌照。但是，在快速發展中，也存在一些行業問題。

    首當其沖的是業務隔離的問題。在研究、品牌和資源上，一二級可以相互賦能，但投資、風控、信息隔離上，一二級機構需設立嚴格的防火墻，彼此之間獨立，有部分機構因沒有做好業務隔離一度遭到市場詬病。

    源峰基金表示，該公司不僅一二級市場在物理上是相互隔離的，在信息方面，合規團隊也專門設置了二級市場股票禁投池，將存在重大關聯關系的公司發行的證券列入禁投池名單，并禁止交易。合規人員負責禁投池的維護，明確出入池的標準。此外，該公司內部設置了明確的信息防火墻機制，規定了敏感信息的傳播范圍等。

    投資理念是否一致、組織架構如何設立、人員角色如何分配，也是不少私募橫跨一二級時遇到的問題。

    早在2017年，中國基金業協會就要求對證券類、股權（含創投）類的私募管理人進行更加嚴格的分類監管，對私募旗下存在經營混同問題的業務做剝離、調整處理，防范不同市場間的套利和違規行為。

    有行業人士認為，若只是兩塊牌照，一套人馬或者受到同一個老板控制，那么一、二級市場混同經營的狀況仍然會存在。

    此外，在產品募集過程中，也存在一二級產品捆綁銷售現象，這顯然違背了投資者的意愿。此前，不少理財產品出現捆綁銷售現象，銀保監會就發文，明令禁止強制捆綁和搭售其他服務或產品。