經歷周期板塊的修復后，5月份以來成長風格再度走強，新能源、生物醫藥等板塊次第表現，持續展現賺錢效應。有觀點認為，經濟弱復蘇背景下，資金或更加青睞高增長板塊。

    作為市場關注度較高的成長風格基金經理，廣發基金高級董事總經理劉格菘的投資體系具備鮮明的標簽：他擅長從長期和中期相結合的角度，去尋找供需格局有明顯變化、長期價值被低估的資產；更重要的是，雖然憑借科技投資成名，但劉格菘并不拘泥于科技，而是以開放的心態，不帶行業偏見地發掘行業機會，緊跟產業發展趨勢，希望和投資者一道把握成長中的時代紅利。

廣發基金高級董事總經理 劉格菘

    尋找長期潛在價值被低估的資產

    問：您之前提過用價值投資的方法投成長，您如何定義價值投資？

    劉格菘：我理解的價值投資，不是傳統意義上的低估值投資，也不是只聚焦于以大消費代表的穩定成長類板塊，而是尋找市值低于企業潛在價值的公司及板塊進行投資。

    企業價值由長期價值和中期價值構成，長期價值是大家更重視未來的潛力，比如說，在極端狀況下這個企業能不能生存，這是永續階段的考量。中期價值則是指在未來三五年內，企業及所在行業大概能維持怎樣的增長水平。

    對企業潛在價值的評估是價值投資的核心問題。企業市值是投資者在當下時點對于公司在未來不同階段的成長性假設之下，通過一定的貼現率計算出來的未來盈利的貼現。這些對未來不同階段的成長性假設以及貼現率假設，都是當下時點的市場一致預期。但實際情況是，對于成長性的假設大概率會和企業未來的真實成長性不同，當市場預期跟隨實際數據發生調整時，市值就會隨著時間推移而發生波動。當企業的真實成長性不斷向上或者向下修正，投資者預期的方向即風險偏好也會發生變化，從而導致貼現率假設隨之發生變化；而貼現率的變化，也會導致企業市值的波動。我們可以看到，歷史上業績大部分時候達到市場預期或者超過市場預期的公司，其估值水平都會比行業內其他公司略高，這就是貼現率假設的差異所在。

    對企業潛在價值的評估，是通過長期的研究跟蹤，以相對來說最接近真實數據的假設對企業價值進行評估，如果市值遠低于我們評估的潛在價值，那么長期持有這種公司就會有很好的預期回報率。

    問：您如何尋找有價值潛力的標的？

    劉格菘：我所追求的理想狀態是做行業非中性配置，從未來幾年可能表現最好的產業方向中找出4-5個行業來做重點配置，以此構建自己的組合。

    其中，一類是供需格局發生明顯變化的行業，如受益于需求擴張或供給收縮的板塊。另一類是供需格局穩定、景氣度比較高的行業，但前提是估值擴張處于可接受范圍內。

    板塊供需格局發生較大變化的情況是可遇不可求的，一旦出現，就是產業趨勢投資的起點，比如2012年的安防、2013年的新興互聯網、2017年的消費升級、2018年的養殖行業、2019年的半導體等。

    問：對于不同的行業、不同的資產，您如何判斷是否被低估、貴不貴？

    劉格菘：按照前面我們提的價值投資方法：第一，將企業的成長簡化成幾個階段——高速成長階段、中速成長階段、低速成長階段、永續成長階段；第二，用相同的貼現率和永續成長速度看待這四類資產，數據上就能反映，高速成長階段的資產貼現回來的估值水平很高，遠高于中速成長和低速成長階段的資產。

    當然，不同的投資人對于同類資產估值水平的接受度會有很大差異，主要基于以下幾點原因：一是大家對于該類資產處于什么階段的理解不同，這取決于每個人對行業趨勢、對商業模式理解的差異；二是對于永續性的判斷不同；三是投資人愿意給予該資產的貼現率的差異，永續階段確定性越強的資產，投資人給予該資產的貼現率越低，愿意接受的估值水平就越高。

    把握全球比較優勢關注先進制造業

    問：能不能舉例介紹您是如何發掘行業的機會？

    劉格菘：比如，我在2020年一季度開始買光伏，那個階段只有很少人看好。當時的核心邏輯是行業供給結構優化，龍頭公司有比較優勢。

    首先，過去10年間光伏上網成本下降90%，已接近平價上網，同時光伏發電占比2%不到，而歐洲光伏已進入平價上網。從需求看，中國的需求占全世界的三分之一，這個格局一定會發生變化。從電站投資角度，這個資產對投資方來說每年有7-8%的穩定回報決定了終端需求，在銀行利率下降階段，電站投資的成本會下降。這是行業的長期價值。

    其次，從中期角度看，在疫情影響下，2020年一季度，市場預期國內裝機量會下降，行業龍頭公司業績會下滑，其估值降到十幾倍。如果需求恢復，資產性價比會很高。另外，如果國內經濟增長存在壓力，投資端不會刺激“老基建”，而是啟動“新能源+新基建”政策。

    問：上半年，A股市場波動加大，您對未來一段時間的行情怎么看？

    劉格菘：下半年，疫情對全球復蘇的影響、美國核心通脹走勢依然是值得關注的問題。變異毒株的感染上升，使得全球復蘇的進程有了一定不確定性，未來相當長的一段時間內，人類可能需要同新冠病毒長期共存，后疫情時代可能是一個比較長的時期，這對我們的資產配置會有深遠影響。

    目前，經濟增長、利率走勢、流動性環境對于市場的影響或許已經被充分定價。下半年全球經濟增速邊際回落，也基本上成為大部分投資人的預期。所以，我認為更重要的是市場結構問題。

    上半年A股的重要特征是“強者恒強”，新能源動力電池、CXO、半導體、光伏板塊等高景氣賽道在反彈中創出新高，估值分化的矛盾進一步凸顯，眾多行業已經不斷突破歷史最高估值百分位。這種估值體系的變化，反映了大部分投資人對于長期永續價值的重新審視，有一定合理之處。但值得關注的是，上述高景氣板塊隱含的貼現水平有比較大的差異，某些板塊已經體現了最樂觀的預期，從長期資產配置角度來看，可能已經到了不得不考慮資產性價比的階段。

    問：站在當前時點展望下半年，您覺得哪些行業的性價比比較高？

    劉格菘：之前說到，新冠肺炎疫情會長期存在，但同首次爆發相比，全球各國基本上已經適應了控制疫情與經濟復蘇同步的節奏，疫情后的復蘇依然是隱含的主旋律。從供需格局角度分析，我關注A股中具有“全球比較優勢”的制造業資產，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價比較好的醫療服務等行業。

    全球比較優勢制造業，簡單來說即為供應鏈大部分在國內、需求面向全球的制造業，其需求具有不可替代性，供給由于國內高效的組織動員能力，可以快速響應全球復蘇需求的資產。目前，中國制造業通過自身的制造成本、產業鏈響應、工程師紅利、研發實力、企業家精神等優勢，構筑起強大的護城河。這將是未來全球復蘇的重要供給力量，成長空間廣闊。

    今年二季度，我們集中調研了光伏產業鏈、動力電池、化工新材料、面板等，發現具有“全球比較優勢”的中國制造業的競爭格局還在進一步優化過程中。隨著全球經濟從疫情中不斷復蘇，這類制造業資產的盈利預計能夠保持比較長的景氣周期。與此同時，他們的估值擴張應該還沒有脫離景氣區間，相當一部分資產還具備較高的性價比。

    開放心態積極擁抱產業發展趨勢

    問：今年二季度，半導體表現強勢，但您的組合中配置并不多，為什么？

    劉格菘：2020年初，我就說希望大家不要把我看成科技主題型基金經理。我在2019年配置科技多，是因為覺得這個板塊有機會。今年上半年，我發現有其他性價比更高的行業，在科技的配置比例自然沒那么高。

    我屬于中觀配置的風格，根據自己的知識結構做行業比較，爭取選4-5個行業進行重點配置。在研究時，我面向所有行業尋找機會，每個板塊都會花精力看。因為不帶偏見地看每一個行業，才不會形成路徑依賴，不會錯過任何一個大方向的機會，這樣才能做到真正的行業非中性配置。

    問：具體到行業和個股選擇層面，您會重點關注哪些因素？

    劉格菘：我的投資框架是用價值投資的方法投成長，尋找長期潛在價值被低估的資產。每個行業的價值都具有客觀標準，這個客觀標準由企業的長中短期價值決定。

    具體而言，我主要考慮兩個方面，一是從中觀行業角度選擇需求擴張同時有供給格局優化的行業，二是能享受到供給格局變化帶來的紅利的公司。如果我判斷龍頭能夠享受到溢價，就選擇龍頭公司；如果判斷龍二、龍三可以享受到超越行業成長的紅利，也會將其納入組合。

    問：過去兩年，您管理的基金規模上了一個臺階，這對您的投資有什么影響或約束嗎？

    劉格菘：投資組合是基金經理認知的變現，這個認知包括知識結構，覆蓋行業的廣度，對市場的理解等。從入行以來，我就一直不斷地擴大自己的覆蓋行業廣度，完善自己的知識結構，力爭更全面地理解和把握市場機會。

    公募基金主動管理的Alpha會有兩種：一種是行業中性，依靠精選個股戰勝指數，跑贏基準，建立Alpha；另一種是做行業配置的阿爾法，非行業中性，依靠對產業鏈的深入調研，找到需求擴張的行業，理論上管理規模的天花板會更高，畢竟行業的體量比個股要大。

    我是做中觀行業比較，而不是自下而上選股。當前，我覺得需要關注的方向至少有4-5個行業，比如光伏、新能源車、面板、化工、部分性價比較好的醫療服務等。這些行業的龍頭有比較大的資金容納度。

    問：您覺得自己在哪些方面有比較優勢？是勤奮，還是經驗或者其他？

    劉格菘：不是勤奮，這個行業沒有不勤奮的；也不是聰明，大家都很聰明。我覺得是對市場的理解，這取決于自己的定位。

    我接觸的行業可能比別人多一些，在金融、消費、制造業、科技等不同板塊都有一些積累。后來，我又經歷了2015年大幅波動和2016年低谷，在那個階段我個人成長很快，打破了自己的路徑依賴。因為過去儲備比較多，很多人跟我講半導體時，我的理解跟其他基金經理不一樣。當然，也有的人比我理解深，但是當我跟他聊醫藥，他的理解可能不如我。這樣看來，我的優勢可能在于綜合能力還不錯。

    路徑依賴是基金經理成長過程中都會遇到的問題，當我們管理大規模的基金時，如果自己擅長的方向沒有機會，怎么辦？第一是依靠研究員，第二是同行圈子的資源，但這都不是自己的核心能力。對基金經理來說，必須把自己的能力圈擴大，換言之，就是要堵上投資能力的“盲點”。

    做投資需要積累的知識很多，包括宏觀層面、策略層面、行業層面等，只能靠不斷學習新的東西、掌握新的東西，然后不斷打破這些東西，讓新的東西進來，這是一個開放式的框架。

    做投資，始終在路上。

    （CIS）