李宗光 鐘山

    2023年10月底，中央金融工作會議在北京召開，對當前和今后一個時期的金融工作作出重要部署。在資本市場建設方面，會議重點提出要“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元化股權融資，大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構”，其核心要義就是要推動多層次股權市場高質量發展。

    目前，“多層次股權市場”包括由主板、創業板、科創板、北交所構成的證券市場，VCPE等為主的私募股權投資市場，以及由新三板、區域性股權交易市場構成的掛牌股權交易市場。其中，新三板、區域性股權交易市場是證券市場與私募股權投資市場的重要過渡，兼具兩市場的特征。

    高質量發展多層次股權市場要持續“推動股票發行注冊制走深走實”，更好發揮證券市場關鍵作用。同時，也要發展完善私募股權等市場，更好地服務企業多元化融資需求。這要求市場中的監管機構、上市公司、中介機構以及投資機構共同努力，不斷完善市場制度、提升公司質量及中介服務能力，更好發揮多層次股權市場的樞紐功能。最終實現多層次股權市場服務實體經濟，服務科技創新，推動“科技—產業—金融”高水平循環。

    提升股權融資比重是多層次股權市場高質量發展的基礎

    股權融資服務實體經濟發展有諸多優勢。一是相對以銀行信貸為主要方式的間接融資，股權融資限制更少，機制更為靈活，能夠滿足不同類型、不同生命周期企業的多元化、差異化融資需求。特別是中小科技創新型企業，早期很難獲得銀行信貸，股權融資也能為其提供有效的資金支持。二是股權投資者以新股東和合作伙伴的身份介入，為公司提供了中長期以及低成本資金支持，能有效降低企業財務成本及財務風險，助力企業長期穩定發展。三是股權融資主要通過資本市場實現，有利于優化全社會資源配置，進而推動社會總體杠桿率的平穩回落，提升金融系統的穩定性。

    當前，我國融資結構仍以間接融資為主，股權融資占比偏低，限制了股權融資服務實體經濟效能。截至2023年9月，我國人民幣貸款存量占社融存量的比重為62.5%。以企業債券和非金融企業境內股票之和衡量的直接融資比重為11.5%。其中，企業股權融資占比僅為3%。從企業融資角度看，2022年，我國非金融企業股權融資占比為7.5%，遠低于美國八成以上的股權融資比重。

    提升股權融資比重，更好發揮多層次股權市場樞紐功能，推動“科技－產業－金融”高水平循環。中央金融工作會議明確指出要“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”，這里“優化融資結構”重在提升股權融資比重，“更好發揮資本市場樞紐功能”則強調資本市場要更多服務科技創新，實現“科技—產業—金融”高水平循環。

    當前，我國已進入高質量發展階段。在新時代下，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。科技創新則是國家競爭力的核心，是全面創新的主要引領。資本市場，特別是股權市場，作為連接“實體經濟—金融—科技”的重要樞紐，要緊扣時代脈搏，引導資源向戰略性新興產業配置，幫助新興產業發展壯大、支持上市公司做強做優做大，實現多層次股權市場、產業、科技的共同成長。

    近年來，科創板就在引導資本向戰略性新興產業匯聚過程中，實現快速發展。科創板自2019年6月13日設立，截至2023年11月10日，已募集資金1.05萬億元，集中投向新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫藥等戰略新興行業。

    完善多層次股權市場，活躍A股市場是關鍵

    “多層次股權市場”中以主板、創業板、科創板、北交所構成的A股證券市場發揮著關鍵性的作用。一方面，A股市場服務實體經濟規模顯著，結構不斷優化。近5年以來，我國A股市場共募集約7.8萬億資金，有效地支持了企業融資需求。同時，科創板、創業板融資比重由2019年的11.9%大幅提升至2023年的40.9%，服務科技創新、成長型企業能力不斷提升；另一方面，A股市場IPO是私募股權重要的退出渠道。根據《私募股權市場報告》顯示，2022年共有905家獲投公司完成退出，其中339家公司是通過IPO方式退出，IPO占比37%。而在這339家通過IPO退出的公司中，76%選擇在A股上市，A股作為近3年最重要上市退出渠道的趨勢依然延續。

    為此，我們要繼續在完善制度建設、增強微觀主體活力等方面下功夫，不斷深化A股市場改革。

    一是繼續完善市場基礎制度建設。注冊制改革至今，市場基礎制度安排已基本定型。未來，我們仍應堅持“建制度、不干預、零容忍”的原則，規范發行和交易行為，及時評估優化股份減持、融資融券、再融資等機制安排，加強一二級市場逆周期調節，統籌優化上市公司回購、股東增持等制度，全面加強資本市場監管，加大資本市場防假打假力度，強化穿透監管，為投資者提供真實透明的上市公司。

    二是提高上市公司質量，夯實市場基礎。上市公司是資本市場的基石，資本市場中所有的行為均是圍繞上市公司展開。上市公司應繼續努力提升自身質量，夯實市場微觀基礎，支持市場平穩健康發展。

    三是提升投資銀行服務質效。投資銀行作為資本市場最主要的中介機構，深度參與企業發行上市、并購擴張、資本運營、股權投資等各個環節，發揮著價值發現、資產定價、活躍交易等的重要功能作用。投資銀行應充分發揮注冊制改革效能，提升資本市場服務實體經濟的效率。同時，也要嚴把企業質量關，幫助企業固本培基、規范運作，防止“帶病闖關”，保障市場高質量。

    四是培育一批一流投資機構。一方面，我們要充分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應的會計核算、考核評價制度，秉持專業態度，涵養良好的職業操守。牢固樹立價值投資理念，不斷推動全國社保、基本養老保險、年金等中長期資金入市。

    另一方面，也要培育境內“聰明資金”，深刻把握中國特色估值體系內涵，形成獨立專業判斷，更好地推動中國特色估值體系的構建以及資本市場長期健康發展。同時，推動行業機構強筋壯骨，切實提升專業投資能力和市場引領力，走好自己的路。

    私募股權市場是多層次股權市場重點發展方向

    中央金融工作會議提出“發展多元化股權融資”，主要是強調不同市場要找準定位，為實體企業提供多元化融資服務。

    其中，我國私募股權市場起步較晚，仍有較大潛力可挖。一方面，現有二級市場股權融資普遍設有盈利和規模門檻，難以為廣大中小企業提供有效支持。私募股權市場則能將社會中投資期限較長、風險承受能力較高的資金組織起來，開展專業化投資，為處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre－IPO各個時期的企業提供全面的投融資支持。另一方面，私募股權能有效支持科技創新發展。以美國硅谷的發展為例，自20世紀60年代以來，私募股權投資與科技創新齊頭并進，互相促進，培育出許多劃時代的技術和產品，如微處理器、個人機、工作站、多媒體技術等，也誕生了眾多世界頂尖級的科技公司，如英特爾、微軟、甲骨文、蘋果、思科、谷歌等。這為美國硬科技創新作出了巨大貢獻。

    為此，我們要在“募、投、管、退”各個環節下功夫，鼓勵我國天使投資、創業投資、風險投資、PE投資等的均衡化、專業化、專注化，不斷推進我國私募股權生態的發展與完善。

    在資金募集方面，為長期資金進入私募股權市場創造條件，比如放寬保險資金、政府引導基金、社保基金等的投資限制，適度降低私募股權基金認購門檻等。

    在投資方面，為私募股權基金投資科技行業創造條件，比如提供相關稅收支持，推進科技體制改革，提升創新體系整體效能等；此外，還要加快建立健全私募股權基金行業法律法規和監管政策，避免出現多頭監管、監管空白等問題，積極探索差異化的精細監管模式。

    在投后管理方面，要鼓勵投資機構建立完善的風險管理、風險控制等制度，以及人才招聘、培訓、考核和激勵機制等；推進私募股權基金參與公司治理相關法律法規的建設與優化，在維護投資者利益的同時，也要避免“門口的野蠻人”對市場秩序的擾亂。

    在股權退出方面，加強多層次股權市場間的互聯互通，拓寬私募股權市場退出渠道。重點探索加強區域性股權市場和全國性證券市場板塊間合作銜接的機制等，加快完善服務中小企業的全鏈條制度體系，形成層層遞進的中小企業成長路徑和良好的多層次市場發展生態；完善新三板創新層、基礎層內部與北交之間的轉板制度，北交所向創業板、科創板等的轉板安排。同時，也應加大相關監管力度，防止板塊套利。

    作者：誠通證券研究所所長 李宗光；誠通證券研究員 鐘山

（編輯 閆立良）