2022年1月17日，中國經濟2021年的成績單出爐。據國家統計局公布的數據，2021年中國GDP同比增長8.1%，分季度看，一季度至四季度GDP同比分別增長18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。2021年消費、投資、凈出口分別拉動經濟增長5.3個、1.1個、1.7個百分點。

    新冠疫情以來，2020年、2021年中國GDP的兩年平均增速為5.1%，各季度的兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%和5.2%。總體上，兩年來，中國經濟減速主要還是受到最終消費支出的拖累，而外需發揮了正向拉動作用。

    相比疫情前2019年中國經濟6%的增長，在增長放緩的同時，疫情后中國經濟結構轉型特征突出：傳統穩增長動能——房地產和基建增速落后于疫情前水平；與綠色轉型相聯系的高耗能產業成為拖累，而裝備制造類和高技術類行業獲得了比疫情前更強的增長動能；疫情催生的線上類消費與疫情限制的線下類消費呈兩極分化。

    面向2022年，盡管更好地平衡經濟增長和綠色轉型、大宗商品價格回調改善中下游利潤，對2022年中國經濟企穩提供支撐。但需求端除制造業投資外，對經濟復蘇的制約愈發明顯，需要貨幣、財政、產業政策多措并舉，避免經濟進入“總需求收縮——居民消費能力下滑、企業投資意愿下降——需求進一步收縮”的下滑慣性之中。

    四季度中國經濟有所好轉

    2021年第四季度中國GDP季調環比增速從第三季度的0.7%升至1.6%，從兩年平均增速看四季度中國經濟增速從三季度的4.9%回升到5.2%，顯示經濟較三季度有所好轉。這主要得益于“能耗雙控”政策在執行上被糾偏。

    10月碳達峰、碳中和頂層設計文件發布，并提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，使得上游工業原材料生產約束得以放松，中下游工業則從過高原材料價格的回落中受益，四季度連續三個月的工業增加值當月同比增速回升。

    與此同時，逆周期調節政策也在加快和加碼。地方政府專項債加速發行，以盡快形成實物工作量，以及在中央經濟工作會議后，央行旋即采取全面降準工具提振需求，就是逆周期政策加力的兩個典型例子。

    具體來看，四季度，凈出口對GDP的拉動保持在1%，外需對中國經濟的支撐較為穩定。尤其是，奧密克戎病毒株的橫空問世打亂了部分海外經濟體復工復產的步伐，使中國出口的較高景氣仍在延續。

    而四季度投資對GDP的拉動進一步下滑至-0.5%，為2015年以來次低（最低是2020年一季度）。這其中，除了制造業投資的表現相對較好外，在“缺資金”和“缺項目”雙重約束下基建投資依然低迷，而房地產投資更是在多重沖擊下陷入深度調整。

    此外，四季度最終消費支出對GDP的拉動回落至3.4%，消費增長仍然沒有回到疫情前的水平。居民可支配收入增長的放緩、居民收入差距的擴大，以及家庭部門杠桿率的攀升，均令居民的預防性儲蓄傾向高漲，如何提振消費成為一項中長期挑戰。

    房地產投資和基建投資

    均不及疫情前水平

    2021年各項經濟指標普遍在2020年的低基礎上進一步修復，只有房地產投資和基建投資是兩個例外。

    兩年平均增速超過疫情之前水平的分別是：工業增加值（尤其是高技術產業）、出口交貨值、制造業投資。2021年工業增加值同比增長9.6%，兩年平均增長6.1%，小幅高于2019年的5.7%。其中，2021年高技術產業增長18.2%，裝備制造業增長12.9%，兩年平均增速均已顯著超過疫情之前。

    2021年制造業投資在固定資產投資中可謂“一枝獨秀”。當年，制造業投資同比增長13.5%，相比2020年的-2.2%大幅加速；兩年平均增速5.4%，也比2019年的3.1%顯著回升。制造業投資得益于出口的持續高景氣，以及貨幣政策對制造業中長期貸款的針對性支持。此外，新一輪產能周期的啟動也對制造業投資提供了根本動能。

    回顧2006年以來的幾輪制造業上市企業資本開支周期，每輪周期中資本開支同比處于高位的時間均在兩年左右，而在此期間制造業投資增速通常能夠穩中有升。本輪資本開支周期于2021年一季度開始到達高位，參照前期經驗，資本開支周期對制造業投資的驅動有望貫穿2022年。而大宗商品價格回調，亦有助于釋放制造業企業的投資需求。

    2021年房地產開發投資同比增長4.4%，2020年為7%；兩年平均增速5.7%，比2019年的9.9%大幅下滑。自2021年6月以來，該指標持續下滑，恒大事件是個導火索，而房地產融資“三條紅線”、房地產貸款“兩個上限”、土地供應“兩集中”管理體系的政策疊加影響，是其根本原因。

    2021年12月，房地產開發資金來源當月同比再度全線下挫，包括10月～11月曾連續恢復的個人按揭貸款和自籌資金；房地產銷售當月同比的兩年平均值已連續第五個月負增長，70大中城市新建商品房價格已連續四個月負增長；房屋新開工面積的兩年平均增速再降至-14.4%，去年四季度以來負增長的規模較此前進一步拉大。

    可見，房地產市場“鈍刀割肉”式的調整仍在進行中。無疑，這對于2022年房地產投資的平穩增長構成很大挑戰。不過，也不宜對中國房地產市場的前景簡單地線性外推，隨著政策調整更加明確和細化，房地產投資的底部有望漸行漸近。

    2021年基建投資同比增長0.2%，2020年為3.4%；兩年平均增速1.8%，比2019年的3.3%回落。疫情以來，基建投資在電力熱力、倉儲、管道、航空、水上運輸、水利管理業上加快增長，分別體現綠色轉型、補短板和重大工程項目建設的進展；而在公共設施管理、道路運輸、生態環境保護、燃氣和水的生產供應業方面，投資明顯減速，顯示傳統基建的發展開始減速，并成為影響基建投資走向的主導力量。

    這一新基建與老基建之間力度消長，或者說“青黃不接”的問題需要更多重視。新冠疫情以來，中國基建投資明顯向新基建傾斜，帶動電力熱力、倉儲、管道、航空、水上運輸、水利管理等領域投資增速比疫情前加速，但老基建的核心領域——公共設施管理（占2017年基建投資的39.4%）和道路運輸業（占比23.3%）的明顯減速，才是近兩年基建投資持續低迷的關鍵。

    究其根本，還是在于地方政府專項債對于項目能夠收益自求平衡的要求，已與老基建的匹配度較低。而對于專項債監管的要求，從2021年9月財政部與國家發改委聯合印發的《關于申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》來看，并未發生變化。因此，預計2022年圍繞新基建、重大項目、保障房的投資將會加速增長，一季度由于資金供給錯位原因，基建投資增速有望抬升，但不宜高估其持續性和幅度。

    2022年中國經濟面臨的風險與挑戰

    預計2022年全年中國實際GDP同比增速為5.3%，四個季度的同比增速分別為5.2%、4.8%、5.7%和5.3%。中國經濟將在堅持高質量發展的同時，保持運行在合理區間。

    值得注意的是，2022年，海外經濟整體仍處于從疫情走向復蘇的階段，其開放經濟的節奏、經濟復蘇的節奏、政策正常化的節奏，均可能進一步提速。這將使海外經濟和政策對中國的外溢效應產生一系列新變化，突出表現為“三個錯位”：在疫情防控上出現“開放差”，在經濟增長上出現“周期差”，在貨幣政策上呈現“松緊差”。

    首先，新冠疫情的演化還存在高度不確定性，能不能從“動態清零”轉向“流感化”處理，中國最優的策略還是等待發達國家“先行先試”。而病毒變異的方向是傳播能力越來越強，這就會導致中國防疫的經濟成本進一步提升，與海外經濟體之間產生“開放差”，需要更好處理穩增長與控疫情之間的關系。

    其次，2022年中美經濟復蘇周期出現錯位。IMF最新預測2022年中國經濟增速為5.6%，略低于2020年1月疫情前預測的5.8%；但同期美國經濟增速達5.2%，顯著高于疫情前2%左右的“正常”水平。原因可能在于：美國政府的貨幣和財政刺激不僅較快彌補了疫情對美國經濟的沖擊，也可能提升了美國經濟的潛在增長率。

    需要注意，2022年中國出口靚麗表現的延續或將面臨挑戰。2022年一季度，海外新冠疫情蔓延仍有利于中國出口高景氣的保持。但全年來看，仍需密切關注中國出口景氣衰退的風險。除了美國經濟外溢效應的弱化，目前還觀察到三個方面的不利跡象：新冠疫情下嚴重的供應鏈瓶頸問題，使得發達國家更加重視自身供應鏈的穩定問題，“逆全球化”的進程或有提速；2021年7~9月份，中國出口市場份額優勢已顯著收窄，全球已愈發適應了與疫情共存，生產能力已有顯著修復的跡象；扣除價格因素，2021年7月以來，中國出口量增長已顯著下滑，出口增速中約有一半是價格因素貢獻的。即便不考慮價格因素將隨著大宗商品價格見頂而減弱，出口對中國經濟的拉動效果也已出現減弱跡象。

    再次，本輪美聯儲緊縮周期帶來了新的挑戰與風險。2022年，中美復蘇周期錯位決定了貨幣政策錯位：美國趨緊、中國趨松。但中國貨幣政策仍有空間“以我為主”地支持國內穩增長。一方面，目前的中美利差仍能提供足夠的“護城河”；另一方面，人民幣匯率可以更有彈性。未來若人民幣在美元階段性走強時“順勢”貶值，既可以釋放國內流動性寬松的壓力，也可以對沖中國出口景氣下行的風險，還有益于釋放“穩增長”的政策信號繼而穩定市場預期，起到“一石三鳥”的效果。

    “三個錯位”之外，居民消費恢復將面臨中長期挑戰。這主要體現在三個方面：一是償債負擔繼續壓制居民消費能力；二是2022年可能同時出現穩就業壓力上升和退休潮來臨，拖累邊際消費傾向；三是2021年12月至今國內多地出現本土局部疫情，2022年國內疫情仍有多點散發的可能。

    此外，當前，民營企業短板突出，從增收不增利向需求下滑過渡，預期仍在惡化。隨著大宗商品價格回落，2021年民營企業“增收不增利”問題將得到緩解，但2022年終端需求孱弱成為民企的主要壓力來源，民營企業經營預期呈現惡化。從制造業PMI來看，2021年12月小型制造業企業生產經營活動預期下挫至47.9，降至榮枯線以下，國家統計局發布的企業家信心指數也表現出類似的情形。

    應對以上風險挑戰，2022年中國經濟行穩致遠，需要在財政政策、貨幣政策、產業政策上有所作為，避免經濟進入“總需求收縮——居民消費能力下滑、企業投資意愿下降——需求進一步收縮”的下滑慣性之中。前期出臺的收縮性政策也需要適度調整，著眼于穩經濟的發展大局，新老經濟須實現平穩過渡，數字經濟與實體經濟也應當并重。

    （鐘正生為平安證券首席經濟學家兼研究所所長，張璐為平安證券研究所資深宏觀分析師）