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“滾隔夜”規(guī)模持續(xù)攀高 債市杠桿率高企須警惕

2021-11-27 04:54  來源:上海證券報

    11月以來,銀行間市場質(zhì)押式回購成交量持續(xù)處于高位,且今年以來首次突破5萬億元規(guī)模。最新跡象表明,市場主體或正通過杠桿策略來增厚收益。

    債市加杠桿情緒高漲,與市場主體對于資金面預(yù)期相對樂觀不無關(guān)聯(lián)。業(yè)內(nèi)專家提示,債市杠桿率高企隱含風(fēng)險因素,必須引起警惕;高回購高杠桿格局難以持續(xù),建議謹(jǐn)慎控制杠桿。

    記者統(tǒng)計梳理發(fā)現(xiàn),截至11月25日,在11月1日以來的19個交易日中,有連續(xù)18個交易日銀行間市場質(zhì)押式回購成交額超過4.5萬億元,其中甚至有11個交易日成交額突破5萬億元,月內(nèi)最高點為11月18日的5.22萬億元。

    成交量連續(xù)處于高位,反映債券市場正在加杠桿——機構(gòu)滾動借入低成本資金,來配置剩余年限相對較長并具有較高收益的債券進(jìn)行套利。多位專家表示,當(dāng)前,質(zhì)押式回購成交額處于高位,已經(jīng)遠(yuǎn)高于正常年份的成交量水平,表明債市加杠桿已經(jīng)成為市場一大交易策略。

    從結(jié)構(gòu)來看,“滾隔夜”加杠桿套利的情況較為明顯。彭博最新匯總數(shù)據(jù)顯示,11月以來,銀行間隔夜回購利率在不足40個基點的范圍內(nèi)窄幅震蕩。隔夜品種日成交量已連續(xù)18個交易日超過4萬億元。

    所謂“滾隔夜”,是杠桿層面融資行為,也是一種期限錯配行為。機構(gòu)通常采取的措施是將持有的債券質(zhì)押給其他機構(gòu),以此借到低成本的以隔夜回購為主的短期資金,在該筆隔夜資金到期之后,再將債券質(zhì)押出去,借來下一筆隔夜資金,用來償還上一筆資金,以此類推。對于機構(gòu)而言,每天都會有新的到期資金,由此賺取債券票息和資金成本的利差。

    光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認(rèn)為,一般來看,市場對央行維持流動性合理充裕形成較為穩(wěn)定的預(yù)期,市場利率波動較小,就可能吸引部分機構(gòu)進(jìn)行加杠桿套利。

    “在債市長端利率震蕩的背景下,投資者注意到資金面維持中性穩(wěn)健,開始通過加大回購抬高杠桿以增厚收益。”中信證券研究所副所長明明表示。

    一段時間以來,央行公開市場操作凸顯靈活精準(zhǔn),維持流動性整體合理充裕。目前,銀行間市場資金面穩(wěn)中偏松,質(zhì)押式回購隔夜品種DR001和7天期品種DR007連續(xù)數(shù)日維持在2%和2.20%以下;10年期國債收益率持續(xù)在2.9%附近震蕩。

    國元證券研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師楊為敩認(rèn)為,央行著力維護(hù)流動性合理充裕,但在調(diào)結(jié)構(gòu)背景下,資金在一些行業(yè)很難形成信用投放,這些資金最終只能在金融市場里循環(huán)。尤其是,當(dāng)前大宗商品市場有所降溫,市場風(fēng)險偏好降低,因而造成很多資金在資金市場中進(jìn)行低成本、循環(huán)往復(fù)的套利行為。

    “從交易量看,對市場加杠桿需要保持一定警惕性。”周茂華表示,如果債券市場杠桿率過高,可能導(dǎo)致機構(gòu)流動性管理難度上升,市場流動性波動加大,一旦流動性收緊、市場利率上升,就可能增加市場脆弱性。

    明明認(rèn)為,過度依靠回購來增厚收益,會加重資金空轉(zhuǎn)問題;而且這個過程基本不消耗超儲,機構(gòu)難以自我“剎車”,市場容易陷入盲目擴張的無序狀態(tài)。

    周茂華認(rèn)為,如果市場利率波動大或流動性趨緊(資金利率上升)就可能壓縮套利空間,市場加杠桿意愿將有所降溫。

    “高回購高杠桿格局難以持續(xù)。”明明說,一方面,高杠桿風(fēng)險下,央行可能通過邊際收緊貨幣政策,抬升資金利率,使DR007重返2.2%之上以控制市場回購規(guī)模;另一方面,當(dāng)前資金市場結(jié)構(gòu)更為脆弱,一旦基本面和寬信用的利空預(yù)期差出現(xiàn),投資者很可能快速自發(fā)去杠桿。

    明明表示,當(dāng)前監(jiān)管趨于提前發(fā)現(xiàn)風(fēng)險,在政策措施上通過微調(diào)使得資金面保持中性,整體呈現(xiàn)出提前預(yù)警、緩步調(diào)整的特點,使得我國債市杠桿率更加穩(wěn)定,市場利率波動也有所減小。

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