李東陽（招商銀行金融市場部外匯首席分析師）

    2020年下半年，在新冠疫情和美國大選等內外因素的沖擊下，美元呈現了單邊下行的走勢，跌幅達到了7.7%。進入2021年之后，美元指數并沒有延續此前的下跌勢頭。非美貨幣對美元走勢分化，美元先漲后跌，總體走穩。展望2021年接下來的時間，市場普遍預期在全球經濟仍處于復蘇向上的階段，美元仍將處于偏弱勢的地位。但是，相比上半年，我們須警惕幾個重要的風險因素。

    回顧今年上半年的美元指數走勢，行情以季度為界，被分割成涇渭分明的兩個階段。在這兩個階段中，美元指數先漲后跌，截至完稿時相比年初水平微漲。

    2021年新年過后的幾個交易日，美元延續了2020年末的慣性下挫勢頭。但隨著美國疫苗分發的快速展開和歐洲第三波疫情的暴發，美元匯率逐步逆轉頹勢，開始反彈。2月中旬之后，歐美疫情的剪刀差態勢持續拉大，美國在2021年依靠疫苗分發的效率實現了對歐洲的“彎道超車”。在良好的經濟預期下，市場對美聯儲更快退出寬松的貨幣政策作出定價。10年美債收益率在第一季度飆升超過了80個基點，而利率期貨為代表的衍生品在3月末的時候隱含的美聯儲加息時點被提前到了2022年。上述因素共同驅動了美元匯率在一季度的大幅反彈。

    正當外界認為美元的反彈將延續到二季度時，行情卻發生了反轉。3月中旬以后，歐洲的疫苗分發加速。這讓歐洲的疫情終于開始好轉，經濟活動開始快速恢復。而相較之下，美國經濟卻在邊際上開始顯露出一定的疲態。當全球疫情進入全面好轉，經濟共振復蘇的階段后，美元受到了避險屬性的拖累開始走弱。在大幅不及預期的4月非農就業數據公布后，美聯儲提前收緊的預期出現了大幅減退。在持續的貨幣寬松政策影響下，美元流動性泛濫，短期利率一度跌入負值區間。在巨大的流動性支撐下，10年美債收益率從3月末的高點一度回落超過30個基點，這進一步助推了美元的跌勢。

    進入6月份以后，美元在前低附近企穩，結束了此前兩個月的單邊下行趨勢。在重要的6月美聯儲會議前，美元的空頭重新保持了謹慎態度。在新的交易主題出現前，匯率市場進入了一段低波動時期。

    從結構上看，主要非美貨幣今年上半年對美元的走勢呈現分化的態勢。商品貨幣諸如加元、挪威克朗、澳元對美元呈現不同程度的走強，在疫苗分發方面表現同樣不錯的英鎊對美元走好。但低息貨幣對美元相對偏弱。避險屬性最強的日元對美元下跌最多，半年的跌幅在6%左右。

    相比上半年，我們須警惕幾個重要的風險因素，任何一個因素都可能會驅動美元走出階段性的反彈行情。

    首先，美聯儲貨幣政策存在邊際收緊的風險。上半年，美聯儲頂著通脹上行的壓力堅持了其超寬松的貨幣政策取向。但在下半年，隨著美國疫苗接種的推進和美國經濟的逐步開放，美國的就業預計將快速恢復。當宏觀經濟滿足美聯儲的“實質性進展”條件后，美聯儲將會開始邊際緊縮。當前，市場預計美聯儲可能會在三季度給出時間表，并在2022年初開始削減QE。不過，考慮到美元短期流動性過于寬松已經引發了一系列問題，我們不排除美聯儲會在縮減QE之前采取額外的行動回收流動性。如果此類行動抬高了美元的短期利率，那么美元匯率將會因此階段性反彈。

    其次，美元實際利率存在重新上行的風險。今年第二季度，在美國通脹連續超預期的背景下，長期美債收益率卻意外大幅下行。從3月份最高的1.75%左右算起，10年美債的收益率最深的回落幅度超過了30個基點。在通脹持續升高的影響下，實際利率意外重新回落。下半年，在經濟復蘇的帶動下，美國10年期實際利率可能會在長債利率的帶動下再次回升。這可能會驅動全球資本重新流向美國國債，并導致美元指數的反彈。

    再次，歐洲疫情存在反復風險。雖然英國已經為超過40%的民眾完全注射了2針疫苗。但從數據上看，每日接種疫苗的人數出現了下降的態勢。在疫苗產能明顯溢出的條件下，接種率的下滑意味著剩余一部分人的接種意愿較低。近日英國的新增感染人數由跌轉漲，英國政府當前正在考慮延后開放計劃。考慮到歐元區國家的接種率更低，一旦相關毒株在歐洲開始大量傳播，歐洲地區的疫情就有可能出現反復。美元可能會因美歐經濟的預期差而反彈。

    其四，全球金融市場的泡沫存在破裂的風險。今年全球風險資產的上漲勢頭迅猛，在新冠疫情對經濟的沖擊尚未完全恢復的時間點，各國股指都已經創出了新高，大宗商品則是走出了近年來少見的暴漲行情，金融市場很可能是在透支經濟反彈的預期。如果全球金融市場的泡沫破裂，那么市場將重歸避險模式，美元會因其避險地位而反彈。

    整體來看，雖然全球經濟的共振復蘇和過剩的美元流動性仍在驅動美元指數走弱，但是考慮到下半年幾大風險因素的存在，美元指數仍存在一定的反彈風險。匯率并不存在永遠的單邊上漲或下跌壓力，外貿企業應從財務穩健的角度出發，在“匯率風險中性”的原則下進行風險管理，通過一定的結構化工具安排，將匯率波動的影響降至可控范圍。