10日，債券市場繼續(xù)穩(wěn)中有升。近期，在經(jīng)濟(jì)愈發(fā)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長勢頭之際，對基本面變化一向敏感的市場利率反而出現(xiàn)一定的下行跡象。社會融資增速的最新變化或許提供了一定的解釋。

    盡管只回落了0.1個百分點(diǎn)，11月社會融資規(guī)模存量增速的變化引人關(guān)注，“寬信用”退出似乎正從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)。分析人士認(rèn)為，在穩(wěn)增長壓力減輕與平滑杠桿率呼聲增強(qiáng)的背景下，信用擴(kuò)張的放緩只是時間問題，2021年社融增速中樞有望下移。不過，資金面將保持松緊適度，預(yù)計(jì)“寬信用”退出對資產(chǎn)價格的沖擊可控。

    “寬信用”應(yīng)適時退出

    央行日前公布的11月社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，社會融資規(guī)模存量增速出現(xiàn)一年來的首次放緩，這是本輪信用擴(kuò)張過程中具有轉(zhuǎn)折意義的事件。

    社融增速拐點(diǎn)還有待進(jìn)一步確認(rèn)，但只是時間早晚的問題。今年是名副其實(shí)的社會融資大年。前11個月，社會融資規(guī)模增量達(dá)33.2萬億元，比之前年度最高紀(jì)錄多出近7萬億元。在今年特殊形勢下，信用擴(kuò)張成為逆周期政策對沖疫情沖擊的主要手段，也為經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)增長提供了重要支持。二季度以來，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎走出完美的V型反彈。

    隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，特別是在供需循環(huán)持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能明顯增強(qiáng)之后，特殊時期出臺的一些特殊政策自然要考慮退出的問題。同時，平抑宏觀杠桿率過快上升的呼聲不斷增強(qiáng)，“寬信用”適時退出已顯得合理且必要。

    2020年權(quán)益融資規(guī)模明顯增加，但以債務(wù)融資為主的社會融資結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生大的變化。前11個月，僅新增人民幣信貸、企業(yè)債券融資、政府債券三項(xiàng)就貢獻(xiàn)了九成以上的社會融資規(guī)模增量。與之對應(yīng)，中國宏觀杠桿率自年初以來快速上升。據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，三季度末，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率為270.1%，較2019年末上升近25個百分點(diǎn)。

    社融增速中樞將下移

    從二季度開始，“寬貨幣”率先顯現(xiàn)退出跡象。接下來，“寬信用”的退出也基本沒有懸念。以社會融資規(guī)模存量增速為觀察指標(biāo)，2021年至少會有四股力量產(chǎn)生向下牽引作用。首先，新增信貸規(guī)模有可能低于2020年水平；其次，在經(jīng)濟(jì)改善和債務(wù)約束共同作用下，預(yù)計(jì)財(cái)政政策會有所收斂，2021年政府債券凈融資規(guī)模大概率下降；再次，防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)可能強(qiáng)化，疊加資管新規(guī)過渡期結(jié)束等因素影響，2021年非標(biāo)融資規(guī)模料繼續(xù)收縮；最后，信用風(fēng)險(xiǎn)重估及發(fā)行利率上升，加大企業(yè)債券融資難度和成本，2021年信用債凈融資規(guī)模有可能下降。從這幾個影響社融的主要因素來看，2021年社融增速中樞下移比較明確。

    中國人民銀行行長易綱日前表示，要保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。這在一定程度上給出了預(yù)測2021年社融增速的參考。目前機(jī)構(gòu)預(yù)測的中位數(shù)大致在11%左右，將比今年11月數(shù)據(jù)低兩個多百分點(diǎn)。近期，債券市場利率出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，對2021年信用擴(kuò)張收斂的預(yù)期似乎有所反應(yīng)。

    未來一段時間，在影響資產(chǎn)價格的眾多因素中，基本面改善與政策面調(diào)整的“角力”注定繞不開。盡管信用擴(kuò)張收斂的趨勢較為明朗，但會經(jīng)歷一個相對平緩的過程，特別是在宏觀政策更加注重跨周期設(shè)計(jì)的當(dāng)下，大可不必?fù)?dān)憂貨幣政策出現(xiàn)大幅收緊，“寬信用”退出引發(fā)資產(chǎn)價格劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)可控。