今年以來，受全球貿易爭端四起、經濟增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國國債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點燃”了本已脆弱敏感的金融市場情緒，令股債雙殺在全球市場集中上演。

    8月14日，美國2年期和10年期國債收益率曲線自2007年以來出現首次倒掛，加之主要經濟體經濟數據表現不佳，全球股票市場的擔憂情緒集中爆發。14日，美國道瓊斯指數暴跌超3%，創下今年以來最大單日跌幅，歐洲股市開盤后也全線大跌。

    美國關鍵期限國債收益率曲線倒掛之所以會引發全球金融市場如此惶恐，是因為從歷史經驗看，這一倒掛現象的出現往往是經濟衰退的前兆。加之今年以來受全球貿易爭端四起、經濟增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國國債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點燃”了本已脆弱敏感的金融市場情緒，令股債雙殺在全球市場集中上演。

    不過，亦有不少分析認為，市場的恐慌情緒可能反應過度。一方面，金融危機以來全球央行量化寬松的大“放水“，已削弱了收益率曲線作為經濟衰退預測指標的可信度；另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線出現倒掛到經濟衰退發生，時間跨度較長，美國經濟并非即將步入衰退周期，當前更像是處于復蘇周期的尾聲，經濟增速面臨放緩。

    全球經濟增幅放緩

    作為世界經濟的“火車頭“，美國經濟的表現歷來備受關注。金融危機過后，美國經歷了史上最長復蘇周期，行至2019年二季度經濟增速開始放緩，二季度美國實際GDP環比折年率為2.1%，創近兩年新低。

    不過，盡管二季度美國經濟增速放緩，但2.1%的增速仍好于市場預期。工銀國際首席經濟學家程實認為，貿易摩擦對美國經濟的影響正在逐步顯現，而特朗普的減稅政策對美國經濟的刺激作用也開始下降。美國經濟目前處在一種減速但不失速的狀態，經濟基本面相對穩健，但其邊際增長的勢頭正由強向弱轉變，且這種轉變將從下半年一直延續到明年。

    相比之下，歐洲的情況更不容樂觀。受貿易摩擦影響，歐洲汽車等行業出口大幅下降。作為歐元區最大的經濟體，德國經濟增速不斷下滑。近日公布的第二季度GDP增速顯示，德國二季度季調后的GDP初值環比降0.1%，步入負增長，德國10年期國債收益率創下新低至-0.6%。

    與此同時，自2012年以來，英國經濟首次出現季度萎縮，第二季度英國經濟環比下滑0.2%，英國三大主要經濟部門服務業、制造業、建筑業均表現不佳。英國國家統計局認為，今年經濟數據波動反映了英國經濟受“脫歐”進展影響明顯。現階段，英國“脫歐”新期限已推遲至10月31日，而“硬脫歐”風險的加劇無疑會使英國的經濟前景蒙上陰影。

    全球經濟不明朗的前景也讓國際貨幣基金組織（IMF）一再下調經濟增速預期。在IMF最新的世界經濟展望預測中，將2019年和2020年的全球增速預測分別下調至3.2%和3.5%，與4月相比，兩年的增速均小幅下調0.1個百分點。IMF預計，發達經濟體（美國、日本、英國和歐元區）未來的增長勢頭將有所減弱，尤其是依賴外部需求的國家。考慮到美國財政刺激的效果將會消退，發達經濟體生產率的疲弱增長和（00001）人口老齡化將抑制長期增長前景，預計2019年增速將放緩至1.7%。

    美債收益率倒掛傳遞何種信號

    然而，經濟增速放緩并非意味著立馬進入衰退，尤其對美國來說。不少分析指出，市場對美國關鍵期限國債收益率倒掛的恐慌情緒可能反應過度，美國經濟短期內并不會陷入衰退。

    民生銀行（01988）首席宏觀研究員溫彬對證券時報記者表示，長短端國債收益率曲線倒掛是因為市場預期未來美國經濟增速會出現放緩甚至是衰退，投資的避險需求旺盛，使得長期限國債出現擁擠交易，而短端收益率受貨幣政策約束，下降速度相對較慢，所以才會出現長短端收益率曲線倒掛。

    實際上，觀察美國長短端國債收益率曲線有三個重要指標——3個月期和10年期、2年期和5年期，以及2年期和10年期。前兩個此前已出現倒掛。不過，收益率曲線倒掛與經濟衰退只是高度相關而非必然聯系。

    一方面，有分析指出，金融危機后主要發達經濟體啟動長達數年的量化寬松（QE），全球央行紛紛搶購政府債券，導致長期國債的收益率下降，而歐洲和日本國債的收益率下降至負值區域，迫使渴望回報的投資者轉向美國市場，從而人為壓低了長期國債的收益率，這就削弱了收益率曲線作為經濟衰退預測指標的可信度。

    據媒體報道，美聯儲前主席耶倫近日就指出，美債收益率曲線倒掛通常被認為是經濟衰退的信號，但這次卻未必是一個好的信號。究其原因，除了市場對未來利率走勢的預期外，還有很多其他因素正在壓低長期國債收益率。

    另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線倒掛到衰退發生，時間跨度很長且不穩定，從最近五次美國經濟衰退的經驗看，時間跨度通常是10個月到36個月不等。不少分析認為，美國經濟短期內快速陷入衰退的可能性并不大。

    “美國國債收益率曲線倒掛無疑對經濟起預警作用，但當前水平不至于太糟糕。按照我們的基準情景，美國經濟明年陷入衰退的概率只有25%。”瑞銀財富管理投資研報稱，不過，美國一旦對所有中國商品加征25%關稅，那么明年美國經濟陷入衰退的概率將升至50%。此外，需要強調的是，收益率曲線倒掛并不代表投資者要賣出股票。自1975年以來，美國2年期與10年期國債收益率倒掛后，標普500指數平均再漲接近兩年，平均漲幅達40%。

    在今明兩年全球經濟增速將放緩成為一致共識后，市場更關注的是此輪經濟增長放緩是周期性因素還是人為的政策因素所造成的，畢竟不同的“病因”需要對癥下藥。有意思的是，在IMF看來，全球增長疲軟且不穩定，但這并非必然，部分問題是我們自身造成的。長期存在的政策不確定性拖累了全球經濟，全球貿易緊張局勢依然嚴峻，以及技術緊張局勢凸顯，這可能會嚴重擾亂全球供應鏈；歐元區未見復蘇，英國在沒有達成協議的情況下退出歐盟的可能性上升，以及地緣政治緊張局勢加劇等都在加劇全球經濟下行風險。政策不確定性帶來的負面影響日益顯現，隨著商業情緒惡化，制造業采購經理人指數繼續下降，原因是企業在高度不確定性的情況下推遲了投資。

    美降息速度短期或加快

    為應對已經或即將到來的經濟下行壓力，今年以來，已有20余個國家的央行啟動降息，美聯儲為應對潛在的經濟下行風險，已于7月進行一輪被看作是預防式的降息。隨著2年期和10年期國債收益率曲線出現倒掛，市場對9月美聯儲再度降息的預期隨之升溫。

    “由于對美國經濟形勢的悲觀情緒，市場預期美聯儲9月降息的概率已提高至80%，預計美聯儲在9月會有新的降息舉措，年內美聯儲至少還有兩次降息。”溫彬認為，美聯儲9月降息后會短暫緩解收益率曲線倒掛情況，但還要繼續“加碼”降息才能提振金融市場的信心。

    反觀中國的貨幣政策，溫彬認為，隨著我國經濟下行壓力加大，貨幣政策要體現更多的靈活性。當前中美10年期國債收益率相差130BP左右，處于相對高位，這對人民幣匯率形成一定的支撐，如果美聯儲短期內降息速度加快，人民幣匯率的壓力還會進一步減小，我國市場利率水平仍有進一步下降的空間。建議四季度應加快推進貸款利率并軌，通過調降政策利率引導金融機構貸款基礎利率（LPR）報價機制調整，引導實體經濟進一步降低融資成本，以提振消費和需求。

    IMF也認為，鑒于全球增長低迷，下行風險對增長前景發揮主導作用，全球經濟仍處在微妙關頭。因此，各國應保持寬松的貨幣政策，但貨幣政策需要健全的貿易政策的配合，后者將改善增長前景并減少下行風險。具有財政空間的國家應該投資于實體和社會基礎設施，以提振潛在增長。一旦發生嚴重的經濟下滑，應根據各國國情，同步實施更寬松的財政政策，作為寬松貨幣政策的補充。此外，加強國際合作的必要性比以往更加迫切，除了解決貿易和技術緊張局勢外，各國還需要攜手合作，應對包括氣候變化、國際稅收、腐敗、網絡安全以及新興的數字支付技術等帶來的機遇和挑戰。