打破“藩籬”，四年磨一劍。

    從拒絕阿里巴巴赴港上市，到把“同股不同權”寫入上市制度，香港交易所（253.20-1.56%）經歷了四年多的時間。允許“同股不同權”公司在港上市，這是對于曾被香港市場奉為核心價值的“同股同權”體系的改寫。香港交易所集團行政總裁李小加直言，這次改革是香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革，也是最具爭議性的一次改革。

    4月30日起，港交所為拓寬香港上市制度而新訂的《上市規則》條文生效并開始接受新型及創新產業公司的上市申請，未能通過主板財務資格測試的生物科技公司、“同股不同權”的公司正在趕來。小米集團5月3日正式以“同股不同權”公司身份向港交所提交IPO申請文件。這預示著，香港資本市場正在迎來又一個“大時代”。

    蝶變

    港交所，位于游人如織的香港中環干諾道。這家運營著上市公司總市值超30萬億港元大市場的交易所就在路旁的交易廣場大樓里，沒有豪華、闊氣的大門。大多數從旁經過的旅游者不會把這里當作景點。

    事實上，許多內地人士對香港股市的認識多來自于上世紀90年代的香港電視（2.92-1.68%）劇《大時代》，也是第一次對香港資本市場有了鮮活的認識。“紅馬甲”、大哥大、熱鬧的交易大堂，是香港證券業歷史不可或缺的一部分。

    港交所于1986年啟用交易大堂，高峰期曾有逾1200名俗稱“紅馬甲”的出市代表落場交易。隨著科技日新月異，越來越多的交易者選擇在自己的辦公室進行遠程電子化交易，那個屬于“紅馬甲”的時代已漸行漸遠。

    2017年10月27日，港交所宣布關閉交易大堂，這一承載著一代代香港證券業人士光榮與夢想的舞臺最終落幕，標志著一個時代的結束和另一個時代的降臨。新技術帶來的不僅是證券交易方式的變革，證券交易的核心——上市公司本身也在嬗變，每個交易都再也無法忽視新經濟業態的存在了。

    一位當年的“紅馬甲”這樣回憶著香港資本市場當年的輝煌：“我們每家公司有個座位，就是接到公司電話叫我們去買或賣什么股票。然后，在大堂的黑板上進行撮合交易。雖然當年的交易量非常小，但大家坐一起說說笑笑，都經歷過大漲大跌，是非常開心的?，F在電腦上的交易量雖然大了，但那種開心卻難得再有。”

    曾經的香港資本市場帶來了無數輝煌。從1993年H股誕生開始，一家又一家赴港上市全球募資的中國內地公司，如今已紛紛發展成世界最大的電訊公司、能源公司、銀行和保險公司。在中國內地改革開放的大潮中，香港憑借著獨特的優勢起到了難以替代的作用。在此過程中，香港也收獲了繁榮富裕，躋身于國際金融中心的行列。

    但是，近些年，一些“港股正在被邊緣化”的言論不時閃現，這類觀點的主要依據就是在兩地互聯互通制度未開通前，同滬深兩市相比，香港市場交易活躍度偏低。比如，2014年港交所日均交易量為695億港元，滬深兩市合計超過3000億元人民幣。這折射出的是，香港這一經濟體的體量與內地城市的差距正越來越小。同時，港交所還面臨著滬深交易所以及歐美等市場的業務競爭。

    內地一些投資者對于港股，也開始帶有某種“第二選擇”的意味。深圳一私募基金經理就表示：“我個人投資A股和港股，把港股當成A股的補充。因為港股上市公司的行業不齊全，能達到我選股標準的也很少。有些行業龍頭沒有在A股上市去香港上市了，我通過港股通可以在香港市場上買到這些龍頭股。這是我們對香港市場的基本態度。”

    從內地本科畢業，后來又在香港從事證券分析的中泰國際研究部副總裁徐博這些年也見證了香港市場的變遷，他在接受中國證券報記者采訪時坦言：“香港市場現在的主要問題是：在滬深交易所高速發展和新經濟企業涌向美國上市的背景下，香港市場的關注度有所下降，制度優勢有所削弱，整體交易規模相對處于弱勢。但是，香港現在奮起急追還來得及。”

    尷尬

    由于香港在2013年堅持“同股同權”原則向阿里巴巴關上了大門，2014年成為一個令港交所乃至整個香港資本市場隱隱作痛的時間點。那年，阿里巴巴成功赴美上市。香港前財政司司長梁錦松在多個場合強調，錯過阿里巴巴是個很大的錯誤。

    “拒絕阿里巴巴當然是我們投資者的一項損失。實際上，這形成了逆向選擇，香港一方面拒絕阿里巴巴，另一方面又讓一些‘垃圾’公司上市。”香港私募機構河東資產管理咨詢有限公司首席投資官傅剛表示，由于大量法規制度上的限制，很多內地科技企業無法在港上市，但現在可以看到，很多正面現象正在顯現。

    在澳洲會計師公會大中華區分會副會長盧華基看來，出現像拒絕阿里巴巴這種情況，主要是港交所原來的上市規則中不接受一些上市制度，例如同股不同權等。在爭取新經濟企業來港上市過程中，制度有一定滯后性。在未進行上市制度優化前，港交所的確有被“邊緣化”的危險，這也正是這次制度改革的重要原因。

    徐博說，從近年情況看，拒絕阿里巴巴對香港市場來說的確是有些影響的，至少沒有享受到阿里巴巴、京東這些企業帶來的經濟或市場關注度上的紅利。不過，他同時表示：“當年拒絕阿里巴巴上市的理由其實是很充分的，香港希望保持‘同股同權’架構。這樣做也是希望保護中小投資者，更利于股市穩定及監管。上世紀80年代，香港其實是有‘雙重股權’結構的，但后來被廢止，主要就是因為當時對中小投資者的保護和上市公司監管上出現很多問題。”

    一份來自港交所的統計數據也反映出香港市場上市公司結構嚴重失衡的尷尬現實：傳統行業企業集聚已讓香港金融變得暮氣沉沉，港交所迫切需要引進新經濟公司。目前，香港市場金融及地產行業上市公司占總市值的44%。過去10年，在香港上市的新經濟企業僅占總市值的3%，而納斯達克、紐約交易所、倫敦交易所分別是60%、47%及14%。全球增長最快行業上市公司市值在香港占比也很低，如生物技術與生命科學公司占比1%、醫療保健設備與服務公司占比1%，軟件服務公司占比9%，若剔除騰訊控股（383.40-0.42%），則只有1%。

    那么，到底什么是世界一流證券交易所？對于這一問題，兩地交易所幾乎在同一時間給出了相同的答案。深交所今年初提出，衡量一家交易所是否一流，要看這家交易所能否培育偉大企業。紐交所是世界一流的，因為有亞馬遜、通用、?？松梨?；納斯達克是世界一流的，因為有蘋果、微軟、谷歌、高通。

    李小加也清晰地意識到港交所甚至香港在某些層面的差距正在被拉大：“過去幾十年，香港從一個區域性金融市場華麗轉身，發展成為舉世矚目的國際金融中心，這是了不起的成就。但是，我們在一個非常重要的方面已經落后，我們沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，特別是在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市以及第二上市等重要領域還不夠靈活和開放。在這方面，紐約已經比我們和很多其他市場更有競爭優勢，這也是美國市場能在統領科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。”

    探路

    細數前些年香港市場上的新經濟企業，能讓內地投資者耳熟能詳的幾乎只有騰訊一家。而在目前香港市場34萬億港元的總市值中，騰訊一家的市值就達3.7萬億港元，占比超過10%。

    在港交所改革上市制度迎接新經濟的同時，香港市場對于新經濟的態度也在悄然改變。

    2016年12月15日，旗下擁有內地知名互聯網應用美圖秀秀的美圖公司（8.24-0.96%）在港交所主板掛牌交易。一個值得注意的信號是，不論是上市前后還是現在，美圖公司均未能實現盈利。香港的上市規則比較靈活，虧損企業只要達到一定收入或者市值，也是可以上市的，但估值高低，就要看投資者是否買賬了。

    對此，美圖公司董事長蔡文勝在一次公開演講中就曾表示：“我們選擇在香港上市也算是一個破冰之旅。我們知道，大部分的中國互聯網公司如果要上市只能選擇去美國納斯達克或者紐交所，這是因為在中國A股你要連續3年盈利才能上市。在香港同樣更多的是看你的盈利和PE，我們之所以選擇香港是因為我覺得任何東西都要有一個改變，美圖就是這個改變的開始。”

    在美圖之后，就不斷有內地新經濟企業赴港上市，騰訊也不再孤單。2017年9月，眾安在線成功掛牌，成為香港市場“互聯網保險第一股”；11月，網絡文學平臺閱文集團（60.30-1.79%）引爆港股，奪得“網絡文學第一股”的稱號；接著，易鑫集團（4.10-1.68%）上市，成為香港市場“汽車新零售第一股”。這一系列“第一股”，不斷刷新港交所的歷史，也讓人見識了到底什么是新經濟。

    其中，閱文集團、易鑫集團、雷蛇（2.50-6.02%）三家赴港上市的科技類公司，分別獲得625、560和290倍的超額認購，尤以騰訊背書的閱文，更是創下10年來“最火IPO”的奇跡：每股發行價55港元，上市首日開盤后股價一路狂飆，半小時內漲幅即逼近100%，當日收盤市值超過900億港元。這種火爆局面，標志著香港市場對于科技股的態度已徹底轉變。如今，美圖、眾安和閱文已成為香港市場的“新經濟三駕馬車”。

    對于香港市場的這些改變，傅剛認為從過去對科技企業給出很低估值，到目前香港投資者開始逐漸認可這些新經濟企業：“我們現在接觸到一些國內大型科技企業，香港投資者對他們的興趣開始提升了?，F在很多內地資金來到香港，他們對這些企業的投資需求是很大的。我相信，香港市場新經濟企業占比會逐步提升。下一波一些好的中國內地企業，應該會把赴港上市作為首選。目前，香港市場相關改革動作更快，時間表也已確定，我們了解到有大量企業正在進行Pre-IPO融資，很多科技企業都已準備在港上市。”

    革新

    港交所已經與阿里巴巴擦肩而過。這一次，港交所不愿再錯過螞蟻金服，不愿再錯過滴滴出行，不愿再錯過小米，不愿再錯過美團點評，因此，“同股不同權”這個決定也是港交所25年來的最大變革。

    “同股不同權”對香港資本市場而言并非新生物，港股歷史上，雙重股權結構曾經風靡一時。但隨著AB股帶來的企業管理亂象，香港證監會正式廢除AB股制度。此后，“同股同權”一度被視作香港市場的核心價值觀。

    從去年12月正式提出，中間經過兩輪市場咨詢，再到港交所在今年4月24日舉行發布會，公布修改后的上市制度。作為上市改革的一部分，港交所在《主板上市規則》新增三個章節并對現行《上市規則》條文作相應修訂，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；允許“同股不同權”的公司上市；為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設立新的第二上市渠道。

    港交所的革新不可謂不迅速。

    事實上，這是在痛失阿里巴巴后，港交所及整個香港資本市場經過四年多時間反思、磨合、磋商后才達成的改革共識。對此，李小加深有感觸：“幾年前，當我們剛剛嘗試啟動這場改革的時候，新經濟發展趨勢還不像今天這樣明朗，是否應該容許‘同股不同權’在香港引發強烈爭議。不少反對的聲音認為，引入不同投票權架構一定會削弱投資者保護。如何說服反對者、打消市場疑慮、凝聚市場共識，成為我們必須面對的最大挑戰。”

    但他同時也指出：“在推進一些關系到市場重大發展方向或根本利益的創新時，我們一旦找準方向，必須一鼓作氣、克服困難、全力推進，例如我們的互聯互通機制。在推進有些具有重大爭議的改革時，因為要兼顧市場各方步伐和利益，我們必須循序漸進、在取得市場的理解和共識后方能推進，例如上市機制方面的改革。”

    那么對于新經濟企業而言，港交所歷經四年作出的改變能否真正吸引到一批企業赴港上市？對此，擁有多年投資經驗的松禾資本合伙人袁宏偉表示：“內地企業對上市地的選擇順序一般首選是A股、其次是港股、再次才是美股。總的來說，A股更適合成熟、標準的企業。在香港市場做出改變后，一些有股權結構特點、盈利限制等問題的企業就會選擇赴港上市。比如，在港交所發布的新制度中，一些生物科技等相關企業將會選擇去香港上市，因為這會給這些企業開辟融資渠道。我們投資的很多醫療標的就很可能會考慮去香港上市。”

    當前正是多家互聯網科技龍頭企業欲拆分其業務上市的時機，如京東旗下物流、金融業務，阿里旗下的螞蟻金服等，更有一些“獨角獸”企業發展至要求上市階段，如小米、美團、滴滴出行等。這類企業原本多會選擇登陸美股市場，隨著“同股不同權”制度的推出，香港市場對他們的吸引力無疑會增強。

    吸引優質互聯網科技企業赴港上市，這對香港市場將是巨大機遇。基石資本董事長張維認為：“目前已有不少公司以‘同股不同權’方式在美上市，最典型的就是阿里巴巴和京東等。在港交所新上市制度實施后，預計會有不少新興及創新產業公司到香港上市。我們的確注意到，有原來堅定A股上市方向的公司開始深入探討到香港上市。”

    共進

    袁宏偉說：“從我們的角度看，任何交易所作為一個市場，能對這些創新企業提供更好更適于它們的融資平臺，對我們早期投資人都是有幫助的，我們也是歡迎的。在資本市場上，創新和靈活的上市規則，對培育更好的企業和滿足各方面利益需求都是有幫助的。在發現自身制度對新經濟企業不適應的一些限制后，交易所做出改變，這是衡量交易所創新能力的標志之一。”

    除港交所新上市制度推出，香港市場的活力會繼續增強。全國股轉公司（新三板）4月21日在北京與香港交易及結算所簽署合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方符合條件的掛牌/上市公司在本市場掛牌/上市的申請。“H股+新三板”模式的確立，兩地資本協同合作力度再獲加深。新興行業對宏觀經濟增長和（91.20-0.76%）股票市場組合基本面的直接影響力不斷加大，香港也在積極求變爭取更多的優質公司。

    徐博說：“新經濟企業對改善香港上市公司結構是非常有利的。這是一個正反饋過程，如果開始有幾單成功經驗，會形成正面影響。內地一些優質企業如小米、大疆如赴港上市，他們會吸引全球投資者，估值也不會低。其實他們的確定性也很高，也會增加市場活躍度。這就會形成正循環，吸引更多新經濟企業赴港上市。”

    但還有一個關鍵的問題是，吸引新經濟企業是大勢所趨，正在快速行動的并非只有港交所一家，其中尤其需要關注的是，港交所與內地交易所之間的關系。證監會5月4日宣布就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開征求意見，這意味著備受市場關注的創新企業境內上市CDR政策又有新動向，相關工作進入逐步落地階段。

    港交所的鄰居，與港交所同在一棟樓辦公的嘉實國際CEO孫晨在接受中國證券報記者采訪時指出，港交所上市規則調整，會吸引更多優質資產到香港上市，他們的團隊也在研究這種新生態下的新投資機遇。對于兩地交易所在新經濟領域的關系，他表示：“作為一個資產管理者，我們現在已不太區分你是A股還是H股，你是CDR還是ADR，基本上是allChina（全方位中國）投資概念，在這種大背景下，中國的交易所之間實際上更是一種合作機制。壓力主要還是來自于海外交易所競爭。”

    李小加對港交所與內地交易所的關系認識非常形象：“打個比方，在全球資本市場這個大班級里有很多同學，內地市場和香港市場是兩位同桌，考試科目是國際化、市場化的改革開放。如果內地市場改革開放緩慢，那么他在考試中可能只能得到55分，同桌的香港市場可能有60-70分，我們算是有相對優勢。如果內地市場開始大變革，那內地市場的體量、優勢和潛力就會充分釋放，他的成績很可能是95分。但這樣的大變革必然會同時為香港市場帶來巨大的外溢效應，香港市場也可以提升到85分。比起全班其他同學來，內地市場和香港市場的絕對優勢都提高了，這對于兩者來說都是好事。一種是高水平上的相對劣勢，一種是低水平上的相對優勢。如果從中選擇的話，我當然更喜歡前者。”

    更為重要的是，內地交易所與港交所正在形成一個巨大的共同市場。孫晨認為：“我們也要感謝內地交易所與港交所的共同努力，把香港、深圳、上海三地市場聯合起來，這些努力和取得的成果在世界上是獨一無二的，這是咱們獨創的模式。這個模式也形成資金流動，通過各種‘通’把國際資本和內地資本貫通起來，這個過程改變了原來香港資金池的相對停滯和估值洼地的情況。這是一個非常好的開端，而且還在持續。”

    打破“藩籬”，四年磨一劍。在港交所新征程上，港交所已經展現了誠意和付出了努力，也承載著香港這座國際金融中心未來的期許。首批新經濟企業有望在這個夏天通過新上市制度在港上市，香港以及港交所一個全新的“大時代”正在到來。