中國(guó)又回到了“類爬行釘住安排”的匯率制度。這種基于對(duì)浮動(dòng)匯率的恐懼的匯率制度存在嚴(yán)重缺陷。無(wú)論人民幣是面對(duì)升值或貶值的壓力，如果匯率無(wú)法反映市場(chǎng)的供給和需求，偏離長(zhǎng)期均衡水平，就將破壞宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加劇資源錯(cuò)配和國(guó)家福利損失，延緩迫切的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。如今中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，然而在過(guò)去的十多年里，中國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的投資負(fù)收益。中國(guó)面臨的選擇是相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的：在老齡化的情況下保持或增加貿(mào)易順差，或者落入債務(wù)陷阱。中國(guó)可以停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，允許人民幣自由浮動(dòng)。無(wú)論如何，由于中國(guó)強(qiáng)勁的基本面因素，匯率不會(huì)大幅下跌。經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中討論的與貨幣大幅貶值有關(guān)的四個(gè)問(wèn)題在中國(guó)基本上不存在。如果最糟糕的情況發(fā)生，中國(guó)仍有最后一道防線：資本管制。

    幾十年來(lái)，中國(guó)一直被不靈活的匯率所束縛。如果匯率不能反映市場(chǎng)供求狀況，那么資源的時(shí)空錯(cuò)配就是不可避免的。作為最大的資本輸出國(guó)之一，中國(guó)持有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但多年來(lái)一直存在巨額投資負(fù)收益。這已經(jīng)很不樂(lè)觀了。更糟糕的是，近幾年中國(guó)的海外凈資產(chǎn)不升反降。這種國(guó)際收支不合理的狀況，將為老齡化的中國(guó)帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題。為了改變這種不合理的國(guó)際收支狀況，中國(guó)應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的浮動(dòng)。

    “類爬行釘住安排”匯率制度缺陷嚴(yán)重

    2014—2015年，中國(guó)國(guó)際收支發(fā)生了一些根本性變化，資本外流開始增加。2015年8月11日的匯率改革引發(fā)了恐慌性的資本外流，人民幣貶值壓力突然增大。在“811匯改”之后，中國(guó)央行采取了一些列應(yīng)對(duì)措施，以穩(wěn)定匯率。過(guò)去人們對(duì)升值的恐懼現(xiàn)在轉(zhuǎn)為了對(duì)貶值的恐懼，穩(wěn)定人民幣匯率再一次成為中國(guó)匯率政策的重中之重。中國(guó)又回到了“類爬行釘住安排”的匯率制度。這種基于對(duì)浮動(dòng)匯率的恐懼的匯率制度存在嚴(yán)重缺陷。

    首先，匯率穩(wěn)定政策將危及貨幣政策的獨(dú)立性。中國(guó)央行的2016年第二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行，……導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多，本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)。”這是間接地承認(rèn)了貨幣政策喪失了獨(dú)立性。即使從理論上講，對(duì)沖操作可以讓貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣或短期基準(zhǔn)利率的目標(biāo)，但對(duì)沖的有效性和可持續(xù)性仍存爭(zhēng)議。并且，用對(duì)沖操作來(lái)收緊或注入流動(dòng)性，不可避免地會(huì)產(chǎn)生資源錯(cuò)配，因?yàn)閷?duì)沖操作對(duì)不同部門產(chǎn)生的影響是不均等的。此外，在中國(guó)金融市場(chǎng)（特別是債券市場(chǎng)）還不發(fā)達(dá)的情況下，貨幣當(dāng)局用于控制貨幣的渠道和工具是不充分的，并且伴隨很多問(wèn)題。為了維持貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局必須經(jīng)常改變基礎(chǔ)貨幣以應(yīng)對(duì)外部沖擊。而由于流動(dòng)性注入和收緊的渠道和工具不充分、不完善，貨幣當(dāng)局往往難以實(shí)現(xiàn)其既定貨幣目標(biāo)。

    其次，穩(wěn)定匯率對(duì)資源配置和收入分配負(fù)面影響過(guò)大。當(dāng)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈且持續(xù)存在時(shí)，抑制或減緩人民幣升值步伐將導(dǎo)致套利、套匯交易的猖獗，熱錢的流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的迅速積累。相反，當(dāng)人民幣存在強(qiáng)勁且持續(xù)的貶值預(yù)期時(shí)，抑制或減緩貶值步伐會(huì)鼓勵(lì)資本外流和外匯儲(chǔ)備的急劇減少。旨在遏制或減緩貶值步伐的持續(xù)單向干預(yù)，實(shí)際上鼓勵(lì)和促進(jìn)了資本外流和資本外逃。事實(shí)上，緩慢的貶值等于告訴市場(chǎng)，如果你想把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成美元資產(chǎn)，你最好盡快辦理。因此，緩慢的貶值刺激了資本外流和資本外逃。為了將人民幣匯率人為地保持在高于市場(chǎng)支持的水平，必須持續(xù)消耗外匯儲(chǔ)備。不到兩年，中國(guó)就動(dòng)用了1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備（包括估值效應(yīng)）來(lái)穩(wěn)定匯率。

    第三，如果貨幣當(dāng)局不希望通過(guò)人民幣貶值以遏制資本外流，就必須采取資本管制。事實(shí)上，中國(guó)在2016年擱置了資本賬戶自由化計(jì)劃，并收緊了資本管制，這對(duì)抑制資本外流起到了決定性的作用。雖然資本管制是絕對(duì)必要的，但資本管制的副作用也應(yīng)被注意。目前，中國(guó)的資本管制已經(jīng)非常嚴(yán)格，任何進(jìn)一步的緊縮都可能意味著中國(guó)在跨境資本流動(dòng)中對(duì)居民和非居民的承諾倒退。如果人民幣自由浮動(dòng)，采取資本管制的必要性就會(huì)大大降低。

    簡(jiǎn)而言之，無(wú)論人民幣是面對(duì)升值或貶值的壓力，如果匯率無(wú)法反映市場(chǎng)的供給和需求，偏離長(zhǎng)期均衡水平，就將破壞宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加劇資源錯(cuò)配和國(guó)家福利損失，延緩迫切的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    國(guó)際收支調(diào)整要求改革匯率

    自1979年以來(lái)，中國(guó)先后實(shí)施了一系列促進(jìn)貿(mào)易出口的政策，而人民幣則是持續(xù)疲軟的。自1993年起，這些促進(jìn)出口政策加上鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄等政策成功地使中國(guó)開始不間斷地保持貿(mào)易順差。中國(guó)發(fā)展政策的另一個(gè)主要特點(diǎn)是向外國(guó)投資者提供優(yōu)惠待遇或超國(guó)民待遇，大力吸引外國(guó)直接投資（FDI）。其結(jié)果是幾十年來(lái)，中國(guó)一直保持著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差，并積累了外匯儲(chǔ)備。如今中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，然而在過(guò)去的十多年里，中國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的投資負(fù)收益。

    造成這種異常的直接原因是，盡管中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)主要由美國(guó)國(guó)債構(gòu)成，而其債務(wù)大部分由外國(guó)直接投資（FDI）構(gòu)成。根據(jù)世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，2008年美國(guó)跨國(guó)公司在中國(guó)的平均投資回報(bào)率為33%。與此同時(shí)，世界銀行的一個(gè)團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司在中國(guó)的平均投資回報(bào)率為22%。相比之下，2008年，10年期美國(guó)國(guó)債收益率不到3%。因此，盡管中國(guó)擁有龐大的海外凈資產(chǎn)，但卻存在投資負(fù)收益。

    現(xiàn)在中國(guó)人口正在迅速老齡化。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，老齡化既削弱了一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，也降低了該國(guó)的儲(chǔ)蓄。因此，中國(guó)的貿(mào)易順差可能會(huì)很快萎縮。對(duì)于日本這樣的國(guó)家來(lái)說(shuō)，巨額投資收益足以抵消貿(mào)易順差的萎縮。但中國(guó)卻無(wú)這種幸運(yùn)，因?yàn)橹袊?guó)沒有日本那樣的巨額投資收益。中國(guó)面臨的選擇是相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的：在老齡化的情況下保持或增加貿(mào)易順差，或者落入債務(wù)陷阱。

    盡管可能有很多原因都會(huì)導(dǎo)致雙順差，但其必要條件是：匯率缺乏靈活性。雙順差的存在，意味著人民幣被低估了。如果允許人民幣升值直到均衡水平，經(jīng)常賬戶和資本賬戶總和必須為零。這意味著，中國(guó)必須保持經(jīng)常賬戶盈余和資本賬戶赤字，或者經(jīng)常賬戶赤字和資本賬戶盈余，或者碰巧這兩個(gè)賬戶恰好都處于平衡狀態(tài)。

    時(shí)間不多了。中國(guó)必須盡快調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，這意味著中國(guó)必須盡快改革匯率制度。

    加快中國(guó)匯率制度改革的時(shí)機(jī)到了

    中國(guó)可以停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，允許人民幣自由浮動(dòng)。均衡水平是多少呢？是6.9、7、7.25還是8？沒有人知道。在停止干預(yù)后，人民幣可能在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)大幅下跌，并在較低水平上下波動(dòng)。在這一過(guò)程中，過(guò)調(diào)是不可避免的。在我看來(lái)，無(wú)論如何，由于中國(guó)強(qiáng)勁的基本面因素，匯率不會(huì)大幅下跌。正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，中國(guó)是世界上最大的經(jīng)常賬戶盈余國(guó)家，中國(guó)擁有世界上最大的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率位居世界第二，中國(guó)保留了資本管制，擁有強(qiáng)大的政府，能夠有效地實(shí)施資本管制。很難想象這樣一個(gè)國(guó)家的匯率會(huì)急劇下跌，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)。

    在經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣貶值超過(guò)25%，它就會(huì)被認(rèn)為是貨幣危機(jī)。那如果人民幣貶值超過(guò)25%，我們需要擔(dān)心些什么呢？

    首先，貨幣貶值將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配。對(duì)于外幣負(fù)債和人民幣資產(chǎn)，如果人民幣貶值，貨幣錯(cuò)配可能引發(fā)銀行危機(jī)。然而，外幣債務(wù)在中國(guó)銀行體系總負(fù)債中所占的比例相當(dāng)小。人民幣大幅貶值不太可能給中國(guó)的銀行體系帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，銀行體系中的貨幣錯(cuò)配在中國(guó)并不是一個(gè)大問(wèn)題。

    第二，貨幣貶值將惡化企業(yè)部門的外債。如果人民幣對(duì)美元貶值，企業(yè)債務(wù)就會(huì)大幅增加。中國(guó)的公司債務(wù)非常高，超過(guò)GDP的150%。然而，與企業(yè)債務(wù)總額相比，中國(guó)企業(yè)外債規(guī)模相對(duì)較小，僅占中國(guó)企業(yè)債務(wù)的一小部分，更不用說(shuō)過(guò)去兩年償還了大量外債。

    第三，貶值將增加以人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)。但中國(guó)基本上沒有外幣主權(quán)債務(wù)。這在中國(guó)不是問(wèn)題。

    第四，貨幣貶值將加劇通貨膨脹。這是一個(gè)潛在的問(wèn)題，但目前還不是一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題。事實(shí)上，中國(guó)通貨膨脹率仍然相對(duì)較低。

    經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中討論的與貨幣大幅貶值有關(guān)的四個(gè)問(wèn)題在中國(guó)基本上不存在。為安全起見，如果中國(guó)央行擔(dān)心人民幣的進(jìn)一步貶值導(dǎo)致金融危機(jī)，它可能會(huì)設(shè)定一個(gè)秘密的“底線”。如果它覺得貶值已經(jīng)觸及到這條線，央行可以輕松介入來(lái)阻止進(jìn)一步的貶值。

    如果最糟糕的情況發(fā)生，中國(guó)仍有最后一道防線：資本管制。沒有人能絕對(duì)保證人民幣貶值永遠(yuǎn)不會(huì)失控。當(dāng)發(fā)射衛(wèi)星或載人飛船時(shí)，能排除任何失敗的可能性嗎？當(dāng)做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，也不可能完全排除所有風(fēng)險(xiǎn)。只要適當(dāng)?shù)赜?jì)算風(fēng)險(xiǎn)并得出相應(yīng)的判斷，就應(yīng)該冒這個(gè)險(xiǎn)。（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員；本文翻譯自英文并經(jīng)作者審定，翻譯者蘇杭）